投资要点

    　　业绩增速放缓，Q1 息差企稳回升。2022 年一季度营收/归母净利润增速分别为8.5%、12.5%（2021 年全年增速分别为14.0%、23.2%）。拆分业绩驱动因素来看：收入端，（1）净利息收入同比+10.0%，主要由规模稳步增长+息差企稳回升共同驱动，贷款同比+8.5%（环比+3.4%），净息差环比回升3bp至2.51%。

    　　（2）手续费净收入同比+5.5%，其中财富管理收入受资本市场低迷影响，同比-11.1%；资产管理收入同比+47.6%；托管费收入同比+11.3%。成本端，成本收入比下降至26.10%；信用减值损失同比+4.8%，信用成本上升至1.52%。

    　　零售AUM 突破11 万亿元，大财富韧性凸显。2022Q1 公司零售AUM 达到11.34 万亿元，较年初增长5.39%；资管规模达到4.41 万亿元，较年初增长2.32%；其中理财规模稳步上升至2.82 万亿元。零售客户稳步增长，客群结构持续优化。2022Q1 公司零售客户数达1.76 亿户，同比+9.3%；其中金葵花及以上客户数同比+17.5%；私人银行客户达12.5 万户，同比+17.1%。零售、金葵花、私行AUM 分别同比增长21.5%、17.5%、17.3%；户均AUM 稳步提升至6.44 万元，私行户均AUM 提升至2797 万元。

    　　资产扩张放缓，存款增势迅猛，零售AUM/总资产升至120%。2022 年一季度公司总资产同比+8.7%，其中贷款同比+8.5%，环比+3.4%。从信贷分布来看，一季度新增贷款中对公、零售、票贴分别贡献46%、20%、34%。公司零售AUM/总资产提升至120%，其中表外AUM/总资产再创新高至95%。存款方面，存款同比+14.6%，环比+5.3%，存款占付息负债比重提升至81%。定价方面，Q1 息差环比+3bp，资负两端共同驱动息差回升。拆分来看，贷款收益率环比回升+1bp；付息率同比-1bp，主要系低成本核心存款延续良好增势，客户存款占比持续提升。

    　　资产质量优异，从严认定不良，加大力度计提减值。2022 年一季度不良率环比+3bp 至0.94%，关注率环比+12bp 至0.96%，逾期率环比+7bp 至1.09%，拨备覆盖率环比下降21pct 至463%，主要受房地产客户风险上升及局部地区疫情对零售贷款业务的影响，公司从严认定资产分类，充分暴露风险。值得关注的是，对公房地产不良率继续上升，2022Q1 为2.57%（2021 年末为1.39%）。

    　　盈利预测与评级：我们小幅调低公司盈利预测，预计2022、2023 年EPS 分别为5.33、6.06 元，预计2022 年底每股净资产为34.32 元。以2022 年4 月22日收盘价计算，对应2022 年底PB 为1.24 倍，对应2022 年底PE 为7.98 倍。

    　　我们继续看好公司前瞻性的战略思路、在金融科技赋能银行经营上的布局、不断强化的数字化经营能力和最终财务结果的兑现。经过近两年的蓄势，公司在大财富管理、数字运营和开放融合方面起跑加速，内涵外延及打法愈加清晰，招行正逐步兑现其流量和品牌价值。先人一步的战略准备使得招行长期竞争优势在此期间仍然不断巩固和扩大。维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：资产质量超预期波动，大财富管理转型不及预期