投资要点：

    　　近期，招商银行公布了2021 年度报告并召开业绩发布会。公司2021 年度经营业绩一如既往保持优异，与同行相比，公司依然保持绝对领先优势。

    　　此前公司已公布业绩快报，主要业绩增长、规模增长、资产质量与净息差等主要指标早已被市场熟悉，此处不再赘述

    　　以下是关于我们重点关注事项的点评与展望。

    　　2021 年净息差底部企稳，预计2022 年息差受降息影响有限。2021 年公司净息差为2.48%，为2020 年以来的阶段性低点，从趋势上看，2021 年二季度以来公司净息差连续三季度稳定在2.48%~2.49%，从资负两端看，2021 年下半年来，资产端收益率与负债端平均成本率分别稳定在3.97%与1.60%。2020 年一季度降息已过去两年，因此，2021 年公司全年净息差水平已充分反应了2020 年降息影响，在此期间，公司净息差累计下行约10bp，明显小于LPR 下降幅度（期间1YLPR 下降30bp，5YLPR 下降15BP）。对于2020 年12 月以来的两次降息，我们预计净息差所受的负面影响有限，主要原因在于：1）公司零售贷款占比超过50%，资产端收益率下降幅度将明显小于LPR 降幅，2）一季度市场利率下降与MLF 利率下降会有利于降低负债成本率，预计公司净息差将于上半年小幅下降2bp，若无进一步降息政策，下半年公司净息差料将企稳。

    　　资产质量延续改善态势，零售资产质量波动主要由一次性技术因素引起。

    　　2021 年公司对公贷款与零售贷款不良率，以及不良贷款拨备覆盖率依然延续改善趋势，其中，公司整体不良率降低至1%以下的极低水平，拨备覆盖率上升至484%的极高水平。虽然公司公布的零售贷款不良率与上年末持平，但若还原2021 年信用卡贷款逾期认定时点调整和零售贷款逾期60 天以上下调不良影响，公司零售资产质量仍较2020 年改善。此外，公司关注类贷款占比小幅上升（2021 年末关注类贷款占比较2020 年末上升3bp 至0.84%）与逾期贷款规模上升也主要由信用卡逾期认定时点调整引起。

    　　房地产扰动因素下，公司有望继续保持优异的资产质量与业绩增长。注意到，2021 年末公司房地产业对公贷款不良率较6 月末上升34bp 至1.41%，全年累计上升1.11 个百分点，升幅较为明显。规模方面，集团层面承担信用风险的涉房业务余额约9200 亿元，其中承担信用风险的涉房业务余额5114.89 亿元，比2020 年末增长172 亿元，不承担信用风险的涉房业务余额4120.78 亿元，比2020 年末下降1069 亿元。回顾2021 年四季度以来陆续出台的政策，认为目前房地产行业政策底已经出现，但市场底尚未确认，我们与招行管理层观点一致，认为当下房地产行业仍处于风险出清阶段，银行业在房地产领域资产质量仍面临一定的恶化压力。同时考虑到经济下行因素，预计公司2022 年整体不良生成率或小幅上升，但这并不意味着公司资产质量指标必然走弱，相反我们对公司整体资产质量指标保持优异抱有信心，主要原因在于：1）公司对房地产客户的选择较为谨慎，房地产客户资质整体比较优质；2）公司雄厚的拨备（其中房地产行业贷款拨备比例维持在全行贷款拨备比例的2 倍以上）将赋予公司较大的核销空间。我们测算，在不良生成提升20bp 的情况下，预计公司拨备覆盖率与不良率仍能小幅改善，同时业绩能保持15%以上增长率。

    　　预计稳增长延续，维持公司“买入”投资评级。预计2022 年公司规模增速较2021 年略有下降，2022 年公司总资产同比增长约9%，其中，贷款余额增长约10%，全年净息差预计保持稳定。受基数因素与资本市场因素影响，预计财富管理业务手续费将拖动手续费及佣金收入增速有所下行，预计全年手续费及佣金净收入同比增长13%左右。得益于优质的客户基础与雄厚的拨备，预计资产质量有能力保持稳定。预计全年归属于母公司股东净利润增长维持15%以上。预计公司2022-2024 年将保持稳健的业绩增长，BVPS 分别为32.05 元、35.70 元与39.97 元，当前股价对应的PB 为1.43 倍、1.28 倍与1.15 倍。维持公司“买入”投资评级。

    　　风险提示：资产质量大幅恶化，营业收入增长明显低于预期。