招商银行2016年以来共经历五轮大跌，每轮触底后都强劲反弹

    招商银行2016 年以来共经历五轮大跌，每轮股价自前期高点累计跌幅达22%~33%。本轮下跌低点出现于3 月15 日39.18 元/股，距离2021 年6 月高点累计跌幅达32%，已接近此前四轮最大幅度。由于招商银行长期以来经营卓越，资产质量优异，历史上每轮下跌触底后都强劲反弹，估值持续回升并再创新高，超额收益显著。

    每轮下跌中招商银行展现龙头风采，主动应对风险、业绩持续优异

    历史上招商银行大跌通常源于多因素共振，例如宏观经济下行、银行业集中性风险爆发（零售、房地产等），叠加交易层面股市深度调整或机构系统性降仓位等。2016 年下跌主要为A 股市场深度调整+经济下行压力加大。2018~2019 年下跌宏观层面源于中美贸易冲突的持续扰动叠加国内金融去杠杆，同时资管新规正式出台，银行表外理财开始整改，企业表外融资流动性风险开始暴露。但2017 年以来，招商银行已开始展现出龙头零售银行风采，自身基本面不断优化升级，经营业绩持续出彩。2020 年股价下跌主要因为疫情冲击全球，市场对经济增长预期悲观，同时信用卡等零售信贷风险开始暴露，但招商银行通过前瞻性计提信用减值、充分主动披露风险明细等方式，平稳化解风险并稳定市场预期，驱动估值再创新高。

    招商银行已经建立起全方位风险抵补体系，房地产风险总体可控

    2022 年本轮大跌源于经济下行压力加大+房地产信用风险冲击，与2020 年存在相似性，区别在于本轮房地产风险波及面更广，但监管层也更重视和关注，全面调动资源化解风险。参考2020 年经验，股价反转主要源于行业风险企稳，资产质量预期改善。在风险上行过程中，招商银行自身风险管理能力突出，前瞻性计提减值并充分向市场披露风险指标（例如2020Q1 大幅提高拨备，并每季度主动披露零售风险明细）。对于本轮房地产风险，近期高层表态后市场预期企稳，我们预计下半年有望软着陆。更重要的是，招商银行2021Q4 再一次前瞻性大幅提高拨备覆盖率至483.87%，并建立表内外全方位的风险抵补体系（贷款+金融投资+同业+表外预期信用损失），大幅强化风险防御能力。我们认为市场对资产质量的担忧预期将改善。

    投资建议：

    我们认为当前时点，招商银行投资价值突出：1）房地产风险预期已经触底，近期高层多次表态，预计下半年房地产市场回暖、信用风险最终软着陆；2）招商银行已经建立了表内外全方位的风险抵补体系，2021Q4 前瞻性计提表内贷款拨备，应对今年潜在不良；3）财富管理业务2022 年虽然可能受金融市场环境和高基数影响，收入增速降低，但长期依然具备高成长空间。我们预计招商银行2022、2023 年归母净利润同比增长17.18%、17.41%，ROE 保持上行。基于2021/03/18 收盘价，2022 年A 股、H 股PB 估值为1.41X、1.52X，PE 估值为8.61X、9.30X，近期深度调整后估值性价比突出，重点推荐，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、房地产企业信用风险大规模暴露；

    2、经济需求疲弱导致贷款增长低迷；

    3、零售财富管理中收增长持续低迷。