事件：3月18 日，招商银行公布2021 年年报，全年实现营收/拨备前利润/归母净利润3312.5/2187.5/1199.2 亿，分别同比增长14.0%/14.4%/23.2%。ROA、ROE为1.36%、16.96%，同比分别上升0.13pct、1.23pct。

    净利息收入、非息收入双重驱动，营收保持高增。得益于净利息收入稳健增长和非息收入高速增长，2021 年公司营收同比增14%，保持较快增长。具体来看：1）“量增价稳”驱动公司净利息收入同比增10.2%，增速环比改善。2）财富管理、资产管理、托管业务手续费收入较快增长带动中收同比增18.82%，其他非息收入同比增26.66%。

    营收中非息收入占比达38.44%，同比提高2.14pct；反映在大财富管理业务模式转型下，非息收入贡献不断提升，公司经营更趋轻型化。

    得益于成本控制和资产结构优化，净息差维持基本平稳。2021 年公司净息差为2.48%，同比下降1BP、环比持平；净息差总体保持平稳，为净利息收入稳健增长保驾护航。

    在行业贷款定价趋势向下、存款竞争激烈、净息差面临收窄压力的背景下，公司持续优化资产负债结构，加强负债成本管控，保持净息差稳定。资产端：贷款、零售贷款等高收益资产占比有所提升，资产端价格下行压力得以缓和；贷款收益率、生息资产收益率同比分别下降22BP、15BP。负债端：存款结构持续优化，低成本核心存款占比提升（2021 年公司核心存款日均余额占客户存款日均余额的87.26%，较上年提升5.13pct）；存款付息率、计息负债付息率同比均下降14BP。

    近期LPR 连续下调，银行贷款定价存在下行压力；存款竞争依然激烈、负债成本刚性，银行业净息差仍面临收窄压力。预计今年公司将继续优化资产负债结构，通过结构调整稳定价格。同时，在稳增长、宽信用政策推动下，规模降保持较快增长，有望实现量增价稳。

    大财富管理价值循环链高效运转，带动手续费收入快速增长。2021 年是招行大财富管理元年，公司“财富管理-资产管理-投资银行”价值循环链高效运转，实现财富管理、资产管理、资产托管规模和手续费收入的快速增长。年末零售客户AUM突破10 万亿，同比增20.33%；资管规模突破4 万亿，同比增14.92%；资产托管规模接近20 万亿，同比增21.25%。全年净手续费及佣金净收入944.47 亿，同比增18.82%。其中，财富管理中收358.41 亿，同比增29%；代销基金、保险、理财收入均实现高速增长。资产管理中收108.56 亿，同比增57.52%；主要是招银理财产品手续费收入增长，以及招商基金、招银国际基金管理费收入增长。托管业务中收54.33 亿，同比增27.75%。

    资产质量总体继续改善，房地产领域风险平稳释放。2021 年末招行不良贷款余额、不良贷款率实现双降，不良率较上年末下降16BP 至0.91%。细分来看，对公贷款不良率较上年末下降34BP至1.24%，零售贷款不良率持平于0.81%。其中，受房地产调控政策、行业景气度下行的影响，对公房地产贷款不良率较上年末有所上升。当前公司持续加强房地产领域风险管控，调整客户及区域资产结构，预计房地产领域风险将平稳释放，对总体资产质量影响可控。关注贷款率较上年末上升3BP至0.84%，主要与信用卡贷款逾期认定时点调整有关，整体潜在不良压力较小。拨备覆盖率483.87%，较上年末上升46.19pct；风险抵补充足。

    投资建议：2021 年招商银行“3.0 模式”稳步开局，大财富管理价值循环链高效运转，带动客户AUM及相关中收持续高增；资产质量总体继续改善，房地产领域风险平稳释放，全口径拨备充足。我们预计2022/2023 年归属普通股股东净利润同比增长20.5%/16.3%，对应BVPS 分别为34.69/41.32 元/股。看好招行领先的业务模式、运营模式、组织模式，大财富管理价值循环链有望持续发力，巩固公司市场竞争力。给予1.8 倍2022 年PB，对应目标价62.44 元/股，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。