事项：

    招商银行发布2021 年报，2021 年全年实现营业收入3313 亿元，同比增长14.04%，实现归母净利润1199 亿元，同比增长23.20%，ROE 16.96%，较去年提升1.23pct。年末总资产9.25 万亿元，较上年末增长10.62%。2021 年公司利润分配预案为：拟每股现金分红1.522 元（含税），分红率33.00%。

    平安观点：

    盈利稳中有升，财富、资管优势持续巩固。公司2021 年全年实现净利润同比增长23.2%（ vs+22.2%， 21Q3）， 实现营收同比增长14.0%（vs+13.5%，21Q3），从结构上来看，净利息收入、中间收入均对全年营收增速提升有正向贡献。净利息收入同比增长10.2%（vs+8.7%，21Q3），增速稳中有升。净手续费及佣金收入同比增长18.8%（vs+19.7%，21Q3），增速维持在较高水平，其中大财富管理收入为主要推动：1）代理类手续费收入为最大贡献因素，同比增长29.0%，占中收比重提升3.0pct 至35.0%，代理基金、保险、理财收入同比增速均超过35%，反映公司在财富管理的业务优势持续稳固。2）资管业务发展态势良好，资产管理手续费收入同比增长57.5%，占中收比重提升2.7pct 至10.6%，主要依托于子公司招商基金、招银理财等资管板块收入的强劲增长。

    息差环比改善优于同业，存贷结构不断优化。公司2021 年净息差2.48%，同比下降1BP，Q4 单季净息差2.48%，环比Q3 提升1BP，预计表现优于同业，我们认为可以归结为资产端贷款收益率企稳和负债端存款成本下降的共同效应。从资产端来看，2021 年贷款收益率4.67%，同比下行22BP，受LPR 多次下调影响，与行业整体趋势一致，但我们注意到Q4单季贷款年化收益率4.64%，环比Q3 持平，呈现企稳态势，我们认为得益于公司贷款结构的不断优化，2021 年新增贷款中收益率更高的零售贷款占比达到56.7%；负债端成本整体下降，2021 年计息负债成本率同比下降14BP，其中存款成本率1.41%，同比下降14BP，Q4 单季计息负债成本、存款成本环比Q3 均保持平稳，体现了公司夯实的揽储能力。

    资产端来看，公司2021 年末总资产同比增长10.6%（vs+9.3%，21Q3），Q4 单季规模增速较Q3 提升3.4pct。贷款方面，公司2021 年末贷款总额同比增长10.8%（vs+9.9%，21Q3），保持平稳扩张，贷款结构来看，2021 年末零售贷款占比较上年末提升0.3pct 至53.6%，其中高收益的零售贷款业务保持高增，小微贷、信用卡贷款分别同比增长18.1%、12.5%，占新增零售贷款比重分别为28.1%、30.6%。负债端来看，公司2021 年末存款同比增长12.8%（vs+9.4%，21Q3），其中零售、对公存款均保持稳健增长，分别同比增长12.6%、12.9%，存款结构不断优化，活期存款日均余额占比为64.5%，同比提高4.5pct。

    资产质量整体稳定，拨备水平进一步夯实。公司2021 年末不良率0.91%，同比下降16BP，环比下降2BP，资产质量表现稳步提升。分类别来看，零售贷款不良率0.81%，较2020 年末持平，其中信用卡贷款不良率较2020 年末下行1BP 至1.65%，但较21Q2 上升7BP，我们认为主要是受到逾期60 天以上贷款下调至不良政策的影响；对公贷款在下半年显著改善，年末不良率1.24%，较2020 年末下降34BP，较21Q2 下降33BP。我们测算公司Q4 单季年化不良生成率0.92%，环比下降1BP，资产质量的压力边际改善。前瞻性指标方面，2021 年末公司关注率0.84%，较上年末上升3BP，同样受信用卡贷款逾期认定时点调整的影响，综合来看，公司资产质量表现平稳向好。公司2021 年末拨备覆盖率484%，环比大幅提升41 个百分点，拨贷比4.42%，环比上升29BP，公司进一步增强拨备覆盖水平，风险抵补能力位于同业领先。

    大财富管理成效凸显，开放+数字化多措并举。2021 年，公司提出构建以“大财富管理的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组织模式”为核心的3.0 模式，全力打造大财富管理价值循环链。目前来看，大财富管理的业务模式优势成效初现，体现在：1）客群基础夯实，高净值客群优势稳固。2021 年零售客户数同比增长9.5%至1.73 亿户，对应零售AUM达到10.76万亿元，同比增长20.3%，维持高速扩张，其中金葵花及以上、私行AUM分别实现同比增长20.3%、22.3%，分别达到8.84万亿元、3.39 万亿元，其中私行AUM 占零售AUM 比重同比提升0.5pct 达到31.5%，反映公司在高净值客群的优势依然稳固。2）积极推进平台化，进一步开放融合。为了服务客户的多元化需求，公司与合作伙伴搭建“大平台”，包括启动“招阳计划”，搭建潜力基金经理成长平台，升级“招财号”财富开放平台，2021 年共引入87 家资管机构入驻。3）数字化经营日趋完善，获得数字人民币运营机构资质。公司不断促进月活跃用户(MAU)与AUM的有机融合，2021 年招商银行App 和掌上生活App 的MAU 达1.11 亿户。同时，公司已取得数字人民币运营机构资质，目前数字人民币指定运营机构仅有9 家，公司作为唯一一家获取该资质的股份制银行，有望在数字人民币的新型支付体系下抢占先机，进一步发挥零售特长优势。

    投资建议：盈利能力优异，看好龙头溢价持续。我们认为招行在零售业务上的竞争优势依然稳固，过去几年的轻型银行战略效果显著，盈利能力始终领先同业，而前瞻性的战略布局也是公司多年来估值溢价的主要原因。公司提出的3.0 业务经营模式将过去三年招行主要探索的金融科技、开放融合、轻文化与今年提出的打造大财富管理价值循环链的业务模式融合起来，未来公司财富管理业务优势有望不断强化。考虑到经济下行压力的边际抬升以及疫情扰动，我们小幅下调公司22 及23 年盈利预测，并新增24 年盈利预测，预计公司2022/2023/2024 年EPS 分别为5.62/6.63/7.64 元（原2022/2023 预测值分别为5.66/6.69 元），对应盈利增速分别为18.1%/18.1%/15.2%。目前招行股价对应2022/2023/2024 年PB 分别为1.4x/1.3x/1.1x。

    站在长期维度，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们继续看好招行在财富管理领域的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升；2）利率下行导致行业息差收窄超预期；3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。