事件：3 月19 日，招商银行发布2021 年年度报告。营收3312.5 亿元，YoY+14.0%；归母净利润1199.2 亿元，YoY+23.2%；不良率0.91%(-2BP)，拨备覆盖率483.9%(+40.7 pct)。

    业绩高增，ROE 领先。2021 年归母净利润增速环比提升1.0 pct 到23.2%，创了自2012 年以来的新高，营收增速环比提升0.5 pct，达到14.0%。ROE 为16.96%，继续保持领先位置。

    息差环比微升，规模扩张平稳。21Q4 单季净息差为2.48%，较21Q3 上行1BP，生息资产平均余额YoY+10.4%，较2020 年提升0.1 pct，这构成了净利息收入增速回升的基本盘。

    3.0 模式下，财富管理大放异彩。2021 年零售AUM 达到10.8 万亿，YoY+20.3%，私人银行AUM 增速显著高于整体，结构持续优化。财富管理业务中收达358.4 亿，YoY+25.7%，同比提升6.7 pct；在营业收入中占比10.8%，同比提升1.0 pct。对公FPA 增速高于总资产增速，非传统融资占比持续提升。

    综合金融打法，使存款护城河得到巩固，活期存款占比同比提升4.5 pct 到64.5%。

    资产质量向好，涉房影响较小。2021 年不良率环比下降2BP 到0.91%，拨备覆盖率环比上升40.7 pct 到483.9%，再创新高。房地产业不良率较21H1 提升34BP，达到1.41%，但整体对公不良率仍大幅下行。新发生逾期几乎全部进关注，老逾期加快处置，未来一段时间资产质量稳定。

    投资建议：大财富先行者，估值低位待升

    优异的客户结构保住净利息收入基本盘，3.0 模式驱动财富管理中收大放异彩，房企信用风险不改资产质量稳定向好大势，ROE 保持领先，大财富管理稀缺标的。预计22/23/24 年EPS 分别为5.56 元、6.69 元和8.39 元，3 月19 日收盘价对应1.4 倍22 年PB，维持“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济形势下行；信用风险暴露；转型进度不及预期