事件：招商银行披露2021 年报，2021 年实现营业收入3313 亿元，同比增长14.0%，实现归母净利润1199 亿元，同比增长23.2%。4Q21 不良率季度环比降低2bps 至0.91%，拨备覆盖率季度环比上升40.7pct 至483.9%。

    　　息差企稳、中收高增，营收增长逐季提速是业绩释放的核心驱动：2021 年招行营收同比增长14.0%（9M21:13.5%），其中4Q21 营收同比增长15.6%；2021 年招行归母净利润同比增长23.2%（9M21:22.2%）。从盈利驱动因子来看，1）息差企稳，中收高增持续正贡献业绩。利息净收入贡献营收增速6.5pct，以量补价逻辑延续，但更重要的是，息差负贡献降至0.1pct（9M21 负贡献0.6pct）。此外，2021 年以来招行非息收入对营收增速贡献持续高于利息净收入。2021 年非息收入同比增长20.8%，其中中收同比增长18.8%，非息收入正贡献营收增速7.6pct（包含中收正贡献5.2pct）。2）经营效率提升，成本收入比自2016 年以来首现拐点，正贡献利润增长。成本收入比同比下降约0.1pct，营业支出正贡献利润增速0.2pct。3）资产质量稳步向好，信用成本下行对利润增长同样有明显正贡献。拨备反哺利润增速6.6pct，其中贷款拨备正贡献11.6pct、非信贷拨备负贡献5.1pct。

    　　年报亮眼之处：① 财富、资管驱动“轻型银行”战略推进，客户数、户均AUM 均持续提升，带动AUM 保持20%以上增速。资管收入、各财富管理收入（除信托外）增速始终快于AUM增速；② 21 年四季度对公信贷恢复投放，且风险偏好相对较低。对公活期大幅增长带动单季存款增量为年内最高。季度息差环比小幅走阔1bp，资产定价企稳叠加低成本负债优势稳固是主因；③ 不良率、不良生成延续改善，地产、平台等敞口均详细披露，整体风险可控。年报关注点：信用卡逾期、不良生成均环比上行。一方面受信用卡逾期时点认定调整和不良认定趋严影响；但从另一角度来看，经济下行周期信用卡等消费类贷款的资产质量难免会有波动，和4Q21招行零售信贷投放缩量的灵活摆布相吻合。管理层经营讨论分析中对信用卡业务的表述口径也从“积极”到“审慎”转变。

    　　轻资本业务表现突出，大财富管理价值循环链稳步推进，财富+资管驱动“轻型银行”战略成效持续显现。① 客户数量维度：零售客户数已超1.7 万亿，保持单季约400 万的客户增量。其中金葵花及以上客户、私行客户分别达367.2 万户和12.2 万户，分别同比增长18.4%和22.1%（3Q21:17.7%、22.1%）。② 户均AUM 维度：客户数保持快速增长的同时，户均AUM 逐季稳中有升。基础客户（剔除金葵花及以上客户后的零售客户）、金葵花及以上客户户均AUM 分别提升至1.14 万元和241 万元（3Q21:1.12 万元、240 万元），私行客户户均AUM 亦保持约2780 万元（3Q21:2789 万元）。③ 管理规模维度：AUM 增速超过20%、资管规模超过4 万亿。2021 年末招行零售AUM 达10.8 万亿元，同比增长20.3%（3Q21:20.2%）。金葵花及以上客户、私行客户AUM 同比增速均超过20%，且两者占零售AUM 比重分别稳定约八成、三成。资管业务总规模达4.31 万亿元，同比增长14.9%；托管余额19.5 万亿元，同比增长21%，余额保持国内第二、增量位居国内第一。④ 收入贡献维度：财富、资管对中收贡献持续提升。

    　　2021 中收增长19%，中收占比28.5%（9M21:30.1%），预计是上市银行第一水平。从结构来看，财富管理手续费收入同比增长18%（9M21:25.8%），主要是信托存量业务下降导致代理信托计划收入同比下降1.1%形成拖累。除信托外，代理基金、理财、保险等收入增速均超过30%。

    　　此外，资管、托管手续费收入分别同比增长58%、28%。财富、资管、托管合计占手续费收入比重已超55%，已成为中收增长核心驱动。短期来看受市场波动影响，单季度中收规模环比有所下降。但随着招行3.0 模式持续推进，预计轻资本业务对营收增长的拉动作用将愈发明显。