我们认为，公司是最具商业模型优化潜力的上市银行，以客户为中心而非以KPI 考核定成败的思路，彰显管理文化上的“长期”抉择，长期而正确的方向才能实现长期稳定的投资价值。公司2021 年业绩表现出色，稳健的经营风格、平衡的资产负债管理、充足的拨备、持续的资本内生，有助公司在市场波动中走出长期确定性，预计未来3-5 年盈利增速曲线仍将高于行业。近期受外部环境导致的市场震荡影响，股价回落至长期估值中枢的下限位置，维持“买入”
评级，收获“以客户为中心”的价值观带来的可持续价值。
事项：招商银行发布2021 年年报，全年实现营业收入3,312.53 亿元，归母净利润1,199.22 亿元，同比分别+14.04%/+23.20%；不良贷款率同比-0.16pct 至0.91%。
业绩概况：收入稳增，支出改善。招商银行2021 年营业收入同比+14.04%（前三季度同比+13.54%），归母净利润同比+23.20%（前三季度同比+22.21%）。
1）净利息收入增势良好：2021 年净利息收入同比+10.21%（前三季度同比+8.74%），全年净息差微降1bp，生息资产规模稳健扩张。2）非息收入保持乐观：2021 年非息收入同比+20.75%，“大财富管理价值循环链”推进深入，资管、代销、托管等相关收入增速较高。3）支出端改善明显：全年成本收入比下降0.18pct 至33.12%，自2016 年以来首现“拐点”。
利息业务：扩表稳健，息差稳定。1）负债端：核心存款增速亮眼，结构优化，2021 年末公司总负债8.38 万亿元，同比+9.86%，其中年末核心存款/存款分别同比+18.35%/+13.03%，平均余额口径活期存款占比较2020 年提高4.45pcts，结构持续优化。2）资产端：贷款强化结构调整思路，零售端加大小微贷款、消费贷款和信用卡贷款投放，年末合计投放余额同比+14.75%，稳定贷款定价水位；对公端增加对战略客户支持，总行级战略客户年末一般性贷款余额同比+15.58%。3）息差企稳：公司通过负债结构和贷款结构优化稳定息差，全年息差同比下降1bp，4 季度单季环比企稳；预计2022 年行业息差仍承压，公司将通过继续优化资产负债结构、加强定价管理、推进存款高质量增长等举措保持行业内较优的净利息收益率水平。
非息业务：大财富管理持续深入，投资业务回暖。1）大财富管理相关非息收入增长显著：净手续费及佣金收入同比增长18.82%，财富管理/资产管理/托管收入同比分别+29.00%/57.52%/27.75%。2）大财富管理 “量”“质”并重：期末零售理财产品余额/代理非货币公募基金销售额/代理保险保费分别为30,038.52/6,080.35/770.73 亿元，分别同比+35.48%/-0.44%/-8.26%，下半年以来非货基金代销规模回落，但代理基金收入回落速度显著慢于规模，推测公司改善代理基金业务收入模式，提升保有环节收入贡献度。3）投资业务增长乐观：全年“投资收益+公允价值变动损益”同比+25.38%，主要由非货币基金投资贡献。
零售业务持续拓展，平台、生态建设卓有成效。1）零售客群、AUM 持续增长：
2021 年末公司零售/金葵花/私行客户数分别同比+9.49%/18.38%/22.09%，AUM 分别同比+20.33%/+20.30%/22.32%，基础客群、高端客群整体协调发展。
2）零售贷款占比持续提升：2021 年末，除个人住房贷款外的零售贷款占比较2020 年末提升1pct 至28.96%，其中小微贷款/消费贷款/信用卡贷款规模分别同比+18.13%/+31.14%/+12.55%，整体保持较快增长。3）对外搭建“大平台”：
财富管理平台全年共引入87 家资管机构、8 家理财子公司，年末月活跃客户数209.74 万户，同业朋友圈连接同业机构94 家，为大财富管理业务的发展奠定良好基础。4）对内构建“大生态”：行内各条线、集团内各关联公司业务融合、 引流拓客，在客群、账户、资产等方面互相赋能，实现资源整合最大化，全年贡献代发企业14.81 万户、托管规模4,068 亿元、AUM2.48万亿元，FPA 7,804.45亿元等。
资产质量持续提升，拨备覆盖水平再上台阶。1）静态指标持续改善：2021 年末公司风险指标“双降”，不良贷款率较三季度末继续下降0.02pct 至0.91%，不良贷款余额较三季度下降4.40 亿元至508.62 亿元，逾期贷款率主要因信用卡逾期认定时点调整影响同比提升0.36pct。2）不良贷款生成同步改善：银行口径全年不良生成率0.95%，同比下降0.31pct，增量风险压力较小，仅房地产业，采矿业，文化、体育和娱乐业，住宿和餐饮，教育行业出现增加。3）拨备优势继续强化：拨备覆盖率较三季度末提升40.73pcts 至483.87%，贷款拨备率较三季度末提升0.29pct 至4.42%，此外公司针对非信贷资产大力计提减值准备，夯实全行资产质量基础。
风险因素：宏观经济增速超预期下滑；资产质量大幅恶化。
投资建议：长期正确的选择，长期确定的价值。我们认为，公司是最具商业模型优化潜力的上市银行，以客户为中心而非以KPI 考核定成败的思路，彰显管理文化上的“长期”抉择，长期而正确的方向才能实现长期稳定的投资价值。
公司2021 年业绩表现出色，稳健的经营风格、平衡的资产负债管理、充足的拨备、持续的资本内生，有助公司在市场波动中走出长期确定性，预计未来3-5年盈利增速曲线仍将高于行业。考虑到公司业绩表现与成本管控改善好于预期，小幅上调公司2022 年EPS 预测至5.29 元（原预测5.28 元），新增2023 年EPS预测为6.27 元，当前A股股价对应2022 年1.41xPB，维持公司目标价64.00元，对应2022 年1.95xPB，维持“买入”评级。