报告导读

    财富旗舰战略蓝图再升级，负债结构改善支撑息差。

    投资要点

    数据概览

    21A 归母净利润同比+23.2%，增速环比+1.0pc；营收同比+14.0%，增速环比+0.5pc；ROE 17.0%，同比+1.2pc；ROA 1.36%，同比+13bp。不良率0.91%，环比-2bp，拨备覆盖率484%，环比+41pc。

    核心观点

    一、战略蓝图升级。3.0 模式方向明确，“大财富管理的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组织模式”，战略蓝图更清晰，推进成效喜人。

    （1）财富战略成效凸显。2021A，招行财富管理全面发力。①规模端，零售AUM同比+20.3%，增速高位环比+0.1pc；结构中，公募基金占比提升。21Q4 非货币公募基金保有量环比高增11%，增速较AUM 快8pc；②收入端，财富中收同比+29%，增速环比+3pc；资管中收同比高增58%，增速环比+12pc。财富收入增长，主要依靠理财、基金和保险支撑，代销理财、基金、保险同比分别+54%、36%、43%，增速环比+11pc、11pc、5pc。

    （2）开放融合修炼内功。未来财富管理将从销售导向转向资产配置导向，本质考验银行综合服务等财富管理“内功”。招行3.0 模式中，提出打造开放融合的组织模式，有望通过修炼“内功”，站牢财富管理潮头。

    二、不良实现双降。招商银行2021 年减值损失同比+2%，增速环比-5pc，是盈利的最大支撑项。其中：（1）存量指标，不良双降（余额环比-0.9%，不良率环比-2bp）。逾期90+偏离度和拨备覆盖率均来到历史最优的69%、484%。值得注意的是：①信用卡逾期率环比+21bp，推测归因部分信用卡ABS 出表（Q4 公开发行近180 亿，导致逾期贷款率分母下降）、逾期认定标准变更，实际风险可控；②受行业风险上行影响，房地产不良率较21H1 +34bp 至1.41%。考虑到招行已调整涉房业务规模、地产政策底已现，预计地产影响将逐步消退。21Q4 承担信用风险和不承担信用风险的余额环比-1.7%、-13.9%。（2）流量指标，2021A不良生成率0.95%，同比-31bp。2021Q4 单季不良生成额同比-4.5%。减值计提方面，信贷减值力度大幅提升，推测是为了应对房地产风险的上升。Q4 单季信贷减值计提258 亿，非信贷减值回拨161 亿，而前三季度信贷减值仅占信用减值20%。（3）展望未来，需密切关注地产相关风险对资产质量的影响。

    三、负债结构改善。2021Q4 净息差环比+1bp 至2.48%，主要归因：①负债结构改善。21Q4 招行存款环比+5.6%，增速较总负债快2pc，其中活期环比+8.9%，支撑息差。②生息资产增速（环比+3%）快于付息负债（2%），带动息差上行。

    展望未来，利率下行背景下预计息差边际承压，但负债端优化可形成支撑作用。

    　　 盈利预测及估值

    　　 预计2022-2024 年归母净利润同比增长15.40%/15.52%/15.56%，对应BPS32.91/37.40/42.59 元股。现价对应PB 估值 1.40/1.23/1.08 倍。维持目标价62.50元/股，对应22 年PB 1.90x，现价对应22 年PB 1.40x，现价空间35%。

    风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。