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    3 月18 日，招商银行披露2021 年报：2021 年实现营业收入3312 亿元，同比增长14.0%；实现归母净利润1199 亿元，同比增长23.2%，营收、利润增速符合我们的预期。4Q21 不良率为0.91%，季度环比下降2bps；4Q21 拨备覆盖率季度环比上升41pct至484%。资产质量超出我们的预期。

    简评

    1. 盈利能力强劲且稳定，营收、利润两年复合增速均为双位数。

    招行2021 年营收与利润同比增速分别为14.0%和23.2%，全年呈现累计同比增速逐季提升的特点，规模、非息收入、拨备分别为利润增速贡献10.4%、7.6%和6.6%，净息差略有拖累（-3.9%）。

    自从2017 年资产质量出清后，招行始终保持稳健的经营态势，平滑2020 年疫情的低基数影响，2020-2021 两年营收与利润复合增速为10.8%和13.6%，2017-2021 五年营收与利润复合增速分别为9.6%和14.1%。2021 年招行ROE 达到17.0%，已经回到2015年水平，考虑目前已经接近500%的拨备覆盖率，若将超额拨备（拨备覆盖率超过300%的部分）平均分摊至五年进行回拨，2021年招行经调整后ROE 达到19.0%，实际盈利能力更加坚韧有力。

    2. 迈入经营“客户资产负债表”的3.0 时代，招行中收披露结构更加清晰，大财富管理收入占营收比重达到16%，以客户为中心，下半年主动调整产品供给策略。

    收入端，大财富管理价值循环链的高效运转带动中收强劲增长。2021 招行财富管理、资产管理、托管收入分别为358 亿元、108 亿元和54 亿元，同比增速分别为29.0%、57.5%和27.7%，三项收入占手续费收入比重51%，占营收比重16%。2021 年下半年，由于市场波动加剧，招行主动调整财富管理产品供给策略，以波动更低的理财产品为主，尽管全年基金、信托和保险的销售额同比有所下降，但零售理财产品余额同比增长35%达到3 万亿。

    客户端，基础客户及金葵花客户数量同比增速提升、户均AUM 持续长大，量、质双升，做强大众客户基础，持续向上输送优质客户。截至4Q21 招行零售客户达1.73 亿，基础客户、金葵花及以上客户、私行客户分别同比增长9.3%、18.4%和22.1%，基础和金葵花两大客群增速提高，私行客户增速企稳。财富产品持仓客户数达到3778.66 万户，同比增长29.7%。户均角度，基础客户和金葵花及以上户均AUM 分别为1.14 万和241 万，2020年以来逐季提升。私行以下客户数与户均指标双升，财富管理客户基础更加扎实。

    3. 净息差基本保持稳定，资产端做精表内、做强表外，负债端持续夯实核心存款优势。

    4Q21 招行净息差季度环比提高1bp 至2.48%，资产负债两端价格企稳。资产端，各项生息资产收益率季度环比基本保持稳定，其中贷款收益率季度环比持平于4.64%，总资产收益率季度持平于3.97%。负债端，存款成本季度环比仅小幅上升1bp 至1.44%，整体负债成本季度环比持平于1.60%。

    资产端，表内零售投放为主、结构均衡，对公优化结构、聚焦优质，表外多元化满足客户融资需求。2021年招行新增贷款主要投向零售贷款（新增占比57%），其中按揭、小微、信用卡增量分别占新增贷款比重为18%、16%和17%。对公方面，招行持续优化对公客户结构，加大对新动能、绿色经济、优质赛道制造业等重点领域的信贷投放。2021 年新增制造业贷款及新增交运仓储、电力燃气及水的生产、公用事业贷款占新增贷款比重分别为9%和12%，而新增房地产贷款占比仅为2%。与此同时，面对优质对公客户融资需求的变化，招行充分发挥集团综合化经营的优势与多渠道资金组织的能力，做大做强表外非传统融资。2021 年招行客户融资总量（FPA）达到48987 亿元，其中非传统融资存量余额占比47.8%，增量占比54.9%，投商行一体化取得成效。

    负债端，核心存款“护城河”牢固。截至2021 年末，招行存款同比增12.8%达到6.3 万亿，主要依靠低成本核心存款（不含大额存单、结构性存款等成本较高的存款）拉动。2021 年母行口径核心存款日均余额超过5万亿，同比增长18.3%，占比达到87.3%，同比提高5pct。2021 年集团口径活期存款日均余额接近6 万亿，同比增长19.4%，占比达到64.5%，同比提高4pct。尤其是对公活期存款增长更为突出，2021 年日均对公活期存款余额接近2.4 万亿，同比增长22.0%，占总日均存款比重达到36.5%，同比提高4pct。以客户为中心，批发零售条线之间、集团内部各子公司之间联动加强、相互促进，形成“飞轮效应”，将招行作为主办行的客户越来越多有利于进一步提升存款优势。

    4. 从严确认、提早处置，进一步巩固拨备基础，资产质量保持可比同业最优水平。

    不良率降至2014 年以来新低，不良生成低位波动。截至4Q21，招行不良率季度环比下降2bps 至0.91%。

    2021 年加回核销不良生成率（测算值）同比下降34bps 至43bps，4Q21 加回核销不良生成率季度环比提高4bps至48bps。

    从严从紧确认不良，逾期90 天以上/不良指标达到历史最低水平。招行从严资产分类标准，2021 年下半年将逾期60 天以上下调至不良、提前信用卡逾期认定时点、对行内外出现逾期或其他风险信号的零售借款人的全部贷款全部调整至关注。截至2021 年末，招行逾期90 天以上/不良较中期下降7pct 至69%，为2006 年以来最低。在从严确认的情况下，招行关注率较1H21 提高14bps 至0.84%，但同比仅提高3bps；逾期指标稳定，2021年末逾期率较1H21 提高1bp 至1.03%，但同比下降9bps。

    分行业来看，零售资产质量相对稳定，对公总体良好，房地产整体风险可控、压降表外敞口。1）零售端，截至2021 年末，招行集团口径零售贷款不良率为0.81%，较1H21 提高4bps，同比持平。母行口径，4Q21 零售贷款关注类贷款规模及占比季度环比双降，逾期与不良数据相对稳定小幅波动。2）对公端，截至2021 年末，招行集团口径对公贷款不良率为1.24%，较1H21 下降33bps，同比下降34bps。除房地产以外其他行业不良表现优异，对公房地产贷款不良率较1H21 上升34bps 至1.41%。母行口径，4Q21 对公关注类贷款规模季度环比增加32 亿，但对公不良和逾期贷款季度环比下降，我们预计招行提前下迁个别房地产贷款分类，提早处置。房地产敞口上，招行保持表内承担信用风险部分规模相对平稳，压降表外理财、代销等不承担信用风险敞口，截至2021 年末，表外敞口同比下降20.6%至4121 亿元。

    拨备基础进一步夯实。截至4Q21，招行拨备覆盖率季度环比提高41pct 至484%，信贷类非标拨贷比提高至34.5%。

    5. 盈利预测与投资建议

    招行作为基本面标杆银行，年报表现依然稳健优秀，大财富管理表现亮眼，风险递补能力显著提升。我们预计，招行2022-2024 年归母净利润增速分别为15.3%、15.5%、15.7%，当前股价对应1.41 倍22 年PB，当前估值尚未完全体现招行更高质量的盈利能力，维持买入评级和银行板块首推组合。

    6. 风险提示

    公司主要面临以下风险：1）宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险；2）全球疫情出现超预期反弹，国内外政策发生变化；3）大财富管理业务推进不及预期。