投资要点

    　　营收/利润增速继续走阔，Q4 息差环比提升，超出市场预期。公司2021 全年营收/归母净利润增速分别为14.0%、23.2%，Q4 单季度营收同比+15.6%，归母净利润同比+26.8%，环比均呈现上行趋势。利润的驱动因素主要是规模稳步扩张、息差环比提升、大财富亮眼增长和信用成本节约。日均生息资产余额同比+10.4%，Q4 单季度息差环比+1bp，手续费及佣金净收入同比大增+18.8%，综合信用成本同比下降11bps 至1.25%。

    　　大财富3.0 答卷亮眼，零售AUM 突破10 万亿，资管规模突破4 万亿。

    　　在“大财富管理价值循环链”的带动下，公司零售AUM 达到10.76 万亿，同比增长20.3%；资管规模达到4.31 万亿，同比增长14.9%。客户总量提速增长，客群结构持续优化。2021 年公司零售客户数达1.73 亿户，同比增长9.5%。自2019 年以来，公司零售、金葵花、私行客户数量及AUM增速始终保持依次递增，建立起金字塔链式输送机制。大财富管理业务模式优势凸显，相关收入占比接近16%。手续费及佣金净收入同比增长18.8%，其中财富管理（同比+29%）、资产管理（同比+58%）及托管业务（同比+28%）是主要拉动因素，三者合计在营收占比接近16%。

    　　表内资产稳步扩张，零售AUM/总资产升至116%。2021 年公司总资产同比增长10.6%，其中贷款增长11.1%。从信贷分布来看，约57%的新增贷款（3066 亿元）由零售贷款贡献，信用卡、小微贷款增速较快。公司零售AUM/总资产提升至116%，其中表外AUM/总资产再创新高至92%（2020年末为83%）。存款方面，存款同比+12.7%，活期存款占比再创新高至65.9%。定价方面，2021 年公司净息差2.48%，同比-1bp；Q4 单季度息差环比+1bp。2021 年生息率3.98%，同比-15bps；付息率1.59%，同比-14bps。

    　　资产质量优异，不良率再创新低至0.91%，拨备覆盖率升至484%。2021年不良率创新低至0.91%，同比-15bps，环比-2bps；逾期率1.03%，同比-9bps，环比+1bp；拨备覆盖率大幅提升至484%，拨贷比4.42%。关注率小幅提升至0.84%（环比+2bps）。值得关注的是，对公房地产不良率继续上升，2021 年末是1.41%（Q3 为1.29%）。

    　　盈利预测与评级：基于公司大财富/3.0 业务模式的加速，我们小幅调整公司盈利预测，预计2022、2023 年EPS 分别为5.33、6.10 元，预计2022 年底每股净资产为34.37 元。以2022-3-18 收盘价计算，对应2022-23 年PE分别为8.67x/7.57x，对应2022 年底PB 为1.34 倍。我们继续看好公司前瞻性的战略思路、在金融科技赋能银行经营上的布局、不断强化的数字化经营能力和最终财务结果的兑现。经过近两年的蓄势，公司在大财富管理、数字运营和开放融合方面起跑加速，内涵外延及打法愈加清晰，招行正逐步兑现其流量和品牌价值。先人一步的战略准备使得招行长期竞争优势在此期间仍然不断巩固和扩大。维持对公司的“审慎增持”评级。

    　　风险提示：资产质量超预期波动，大财富管理转型不及预期