事件：

    8 月13 日，招商银行发布2021 年半年度报告，上半年实现营业收入1687 亿，YoY13.75%，归母净利润612 亿，YoY 22.82%。加权平均净资产收益率18.00%（YoY+1.08pct）。

    点评：

    营收、盈利增速双双提升，盈利增速突破20%关口。2021 年上半年招商银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为13.75%、14.45%、22.82%，增速较Q1分别提升3.11、4.71、7.64pct。其中，受益于低基数效应，Q2 单季归母净利润同比增长32.5%，增幅较Q1 提升17.29pct。

    主要业绩贡献因子来看：（1）规模对业绩贡献度为19.8%，较Q1 提升1.5pct，但NIM 环比有所下滑，对业绩贡献度为负；（2）非息收入同比增长23.62%，对业绩的贡献度为24.4%，较Q1 提升7.6pct；（3）拨备计提力度并不大，上半年信用减值损失增长418.8 亿，同比多增14.37 亿，对盈利的拖累相对有限。

    信贷增长维持较好态势。上半年总资产、生息资产、贷款同比增速分别为10.6%、10.4%和11%，较2020 年分别下降2.1、1.41 和1.04pct。结构方面，贷款增长维持较好态势，上半年增量为3497 亿，同比多增89 亿，贷款余额占生息资产余额比重为61.3%，较2020 年年末提升0.3pct。受益于较为宽松的流动性环境，金融同业资产占比较2020 年年末提升0.5pct 至14.4%。

    信贷行业投向：对公放缓、按揭受控、信用卡高增一是对公贷款增长边际放缓。截至6 月末，对公贷款占各项贷款比重为38.9%，较2020 年年末下降1.25pct，同比下降3.82pct。分行业看，基建类贷款增长稳定，占各项贷款比重为14.7%，较2020 年持平，在对公贷款领域中处于最高水平；制造业贷款占比为5.5%，较2020 年年末小幅下降0.1pct。而房地产业贷款占比为7.5%，较2020 年年末下降0.3pct，创2018 年以来新低。

    二是按揭贷款上半年受控增长。截至6 月末，零售贷款占比为53.2%，较2020 年年末基本持平，但同比提升1pct。其中，个人住房按揭贷款受控增长，上半年新增552 亿，同比少增370 亿，按揭余额占各项贷款余额比重为24.7%，较2020 年年末下降0.6pct。根据房地产贷款集中度要求，招商银行房地产贷款以及按揭贷款占比上限分别为27.5%和20%，截至6 月末招商银行实际情况分别为32.2%和24.7%，加之RMBS 投资也已被纳入集中度统计口径，招商银行后续全口径房地产贷款可能会面临一定调整。不过根据监管规定，集中度指标超出监管要求2 个百分点及以上的，过渡期为4 年，公司涉房类贷款调整压力并不大。

    三是信用卡贷款增长较好。上半年，招商银行信用卡贷款新增503 亿，同比多增690亿，且不良率为1.58%，较去年年末下降0.08pct。表明公司零售业务基本走出疫情影响，公司通过提升高收益零售非按揭贷款占比，一定程度上弥补了年初贷款重定价对NIM 的负向影响。

    信贷区域投放：资源向长三角地区倾斜。截至6 月末，招商银行在长三角地区信贷投放占比为21.3%，较2020 年年末提升0.7pct，在所有地区中提升幅度最高，且自2016 年以来占比首次提升至21%以上。相反，东北地区信贷占比呈现逐年下降态势，6 月末为3.4%，较2016 年H1 下降1.3pct。这表明，公司的信贷资源近年来开始向长三角等经济发达地区迁徙，这也与整体行业形势基本吻合。

    负债结构持续优化，活期存款占比进一步提升。上半年招商银行存款同比增速为9.9%，较2020 年年末下降6.3pct。在整体增存稳存有所承压情况下，公司进一步调整了负债结构，表现为活期存款和应付债券占比均有所提升。截至6 月末，活期存款占各项存款比重为66.4%，较2020 年年末提升0.5 个百分点，而应付债债券占比较2020 年年末提升0.8pct 至5.5%。

    NIM 稳中略降，负债成本率显著改善。招商银行上半年净息差（累计值）为2.49%，较Q1 下降0.03pct，同比下降0.07pct，且较2020 年年末持平。

    从资产端来看，上半年贷款收益率（累计值）为4.71%，同比下降0.34pct，较2020 年年末下降0.17pct，幅度相对较大。其中，上半年对公贷款收益率（累计值）为3.82%，同比下降0.32pct，较2020 年年末下降0.16pct。若考虑票据资产统计在对公贷款口径之中，且今年以来票据利率持续下行，那么对剔除票据资产后的对公贷款利率今年上半年可能并未出现明显下降。另一方面，零售贷款收益率（累计值）为5.6%，同比下降0.5pct，较2020 年年末下降0.29pct，无论是环比还是同比（按半年）降幅明显高于对公贷款。这表明，零售贷款收益率下降，可能是公司NIM 承压的主要原因。而在住房按揭贷款利率处于上行通道情况下，料短期消费贷和信用卡等业务可能会因竞争加剧而出现利率下行。

    从负债端看，招商银行上半年负债成本改善明显，计息负债收益率（累计值）为1.58%，其中存款成本率为1.39%，同比下降0.22pct，较2020 年下降0.16pct，主要受益于活期存款占比的提升。同时，核心存款成本率承压以及市场利率处于下行通道的环境下，招商银行通过发行NCD 补充资金来源，有效降低了综合负债成本。

    中间业务收入恢复良好，净其他非息收入取得较好表现。上半年招商银行非息收入同比增长20.75%，较Q1 提升6.55pct。

    手续费及佣金收入：上半年同比增速为23.62%，较Q1 小幅提升0.32pct，一定程度上受到去年上半年低基数效应影响。其中，代理服务手续费收入取得较好增长，上半年为151.73 亿，同比增速为40.36%，主要受益于资本市场向好下权益基金行情的增长。托管及其他受托业务佣金收入158.82 亿，同比增长17.14%，增长趋势相对稳定，且代理+托管两类中间业务对非息收入的盈利贡献约55%。而受疫情影响，银行卡手续费收入93.96 亿，同比下降0.23%，其他业务如结算与清算手续费、信贷承诺及贷款业务佣金等均呈现正增长。

    净其他非息收入：上半年同比增速为12.77%，较Q1 提升21.43pct，改善幅度较为明显。同时，去年H1 净其他非息收入同比增速分别为27.6%，主要由于疫情期间，宽松货币政策造成广谱利率大幅下行所致，而今年上半年净其他非息收入同比增速为12.77%，反映出公司投资类收益取得较好业绩，这也受益于今年春节后市场利率震荡下行的利好环境。

    大财富管理成效显著。近年来，随着我国居民对于财富管理的需求日益扩大，招商银行在战略层面高度重视财富管理，组建财富平台部，明确打造大财富管理价值循环链，深入数字化转型。通过金融科技加持，推动大数据、云计算、区块链等新兴技术在财富管理等金融实务中的广泛运用，使得招商银行业务规模不断扩大。截至今年6 月末，招商银行零售AUM 时点规模突破10 万亿，较年初增长11.7%；私行客户数接近11.2 万户，较年初增长12%；私行AUM 达3.13 万亿，私行户均AUM 则连续五个季度上升，至接近2800 万。同时，招商银行日均存款50 万以上的公司客户达21.8 万户，较年初增长9.2%。

    资产质量总体向好，不良净生成压力明显改善。总体来看，招商银行各项资产质量指标均出现明显改善。截至6 月末，不良贷款率为1.01%，较Q1 下降1bp，且连续四个季度出现改善。考虑核销、转出后初步测算，上半年不良生成率为0.62%，较2020 年年末大幅下降38bp，反映出公司未来资产质量压力较小。

    关注贷款率较2020 年年末下降9bp 至0.70%。（关注+不良）贷款率为1.71%，较2020 年年末下降17bp。

    分行业看：截至6 月末，房地产业不良率为1.07%，较2020 年年末提升77bp，幅度在所有对公贷款领域中最高。但是，表内房地产贷款一般均为“强抵押”，尽管不良率有所提高，但风险相对可控。其他领域，如基建、制造业、租赁与商务服务业、批发零售业等不良率均出现不同程度下降。零售贷款中，小微贷款、按揭贷款以及信用卡贷款不良率均出现5-12bp 的降幅，整体资产质量趋于改善。

    分区域看：6 月末长三角地区不良率为0.58%，较2020 年年末下降26bp，改善程度较为明显，东北地区不良率较2020 年下降19bp 至1.97%，但中部地区不良率有所上行。不过，考虑到近年来公司信贷资源逐步向长三角、珠三角等地区倾斜，部分经济欠发达地区不良率的提升，不改整体资产质量向好的局面。

    风险抵补能力依然较强，资产质量认定进一步趋严。截至6 月末，招商银行拨备覆盖率为439.46%，环比Q1 提升58bp，依然维持较高水平。拨贷比为4.45%，环比Q1 下降2bp。逾期90 天以上贷款/不良为75.97%，较2020 年年末下降48bp。

    资本充足率稳中略降，安全边际依然较高。截至6 月末，招商银行核心一级资本充足率/一级资本充足率/资本充足率分别为11.89%/13.47%/16.01%，分别较Q1 下降23/32/30bp。总体来看，招商银行三大资本充足率的安全边际依然较高，ROE 高达18%，能够有效实现内源式资本补充。

    盈利预测、估值与评级。招商银行作为零售标杆银行，盈利能力稳定、资产质量表现优异、风险抵补能力较强，较好的零售存款基础，能够持续维持较低的计息负债成本率。而资产端持续向零售领域发力，稳定NIM 运行。在高ROE 和资本充足率下，公司资本补充与盈利增长已形成良性正循环，未来资产扩张能够得到有力保障。公司大财富管理成效显著，6 月末零售AUM 时点规模突破10 万亿，行长田惠宇将提出“打造大财富价值循环链”作为全行未来五年的工作主线，未来财富管理发展空间非常广阔。总体来看，招商银行作为全市场的龙头银行，业绩向好的确定性较强，持续推荐。基于此，我们上调EPS 分别为4.56 元（上调2.96%）/5.24 元（上调9.52%）/5.76 元（上调8.26%），对应PB 估值分别为1.77、1.56 和1.39，维持“买入”评级。

    风险提示：政策过度收紧冲击实体经济，信用风险压力加大。