投资要点：招商银行 2Q21 盈利增速全面显著提高，大财富管理的业务模式已显现协同效应，我们认为招商银行“大生态”的业务飞轮效应持久可期。

    2Q21 盈利增速全面显著提高。1H21 归母净利润同比增速为22.8%，较1Q21提高7.6pct。营业收入同比增速13.7%，较1Q21 提高3.1pct。拨备前利润同比增速14.4%，较1Q21 提高4.7pct；其中2Q21 单季度归母净利润同比增长32.5%，较1Q21 提升17.3pct。营收、拨备前利润的加速增长，表明公司的盈利增长质量很高，并不只是去年中报的低基数效应。

    核心日均存款增速高，活期比例高，助力净息差企稳。在存款竞争较为激烈的大环境下，公司存款比2020 年末增长6.3%，这主要源于占比56%的对公核心日均存款，比2020 年末增长17.8%至约3.27 万亿元。同时公司保持了66.0%的活期存款占比，存款成本比2020 年全年下降16bp 至1.39%。公司公告净息差和净利差分别为2.49%和2.41%，比1Q21 仅下降3bp，与2020 年全年比则分别持平和+1bp。

    托管和代理手续费高增长，零售客户AUM 时点规模突破10 万亿。2021 年上半年，手续费收入中占比最高的两项，托管及其他受托业务（28.4%）和代理服务手续费（27.1%）同比增速最高，分别为17.1%和40.4%。我们认为公司搭建“大平台”，以及旨在孵化锁定优秀基金管理人的“招阳计划”，将有助于保持其在财富管理产品供应方面的领先优势，以及托管业务收入的可持续增长。代理业务收入的增长，得益于公司优化客户资产配置，把握权益基金行情和推动保障型保险增长。零售客户AUM 时点规模突破10 万亿，经营模式从客户经理管户为主向“管户+流量”双模式并进升级。招商银行App 理财投资销售金额同比增长26.9%至6.12 万亿元。

    不良生成率下降。2021 年上半年招商银行主体，年化不良生成率为0.95%，比2020 年末下降31bp。逾期率和关注率分别比2020 年末下降10bp、11bp 至1.02%、0.70%。不良率比2020 年末下降6bp 至1.01%，比1Q21 下降1bp。

    整体零售贷款不良率下降5bp 至0.76%。中国境内除环渤海和中部地区以外，不良率较2020 年均有下降。2Q21 拨备覆盖率上升58bp 至439.5%。

    投资建议。我们预测2021-2023 年EPS 为4.34、4.97、5.72 元，归母净利润增速为14.04%、14.44%、14.94%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为60.49 元；根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为2.00 倍（可比公司为0.59 倍），对应合理价值为56.90 元。因此给予合理价值区间为56.90-60.49元（对应2021 年PE 为13.12-13.95 倍，同业公司对应PE 为5.52 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示。企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。