投资要点

    事项：

    2021年8月13日，招商银行发布半年度报告，2021年上半年公司累计实现归母净利润611.5亿，同比增长22.82%，实现营业收入1,687亿，同比增长13.75%，ROE 18.06%，较去年同期同比提升1.12个百分点。上半年末公司总资产8.89万亿，较年初增长6.27%，其中贷款总额5.38万亿，较年初增长7.04%，存款总额5.98万亿，较年初增长6.25%。

    平安观点：

    利润增长强劲，财富管理业务表现靓丽。招商银行2021 年上半年实现净利润同比增长22.8%（vs15.2%，2021Q1），我们认为利润增速的进一步提升主要归因于营收增长的提速和信用成本保持低位。1）公司上半年实现营业收入同比增长13.75%（vs10.64%，2021Q1），从结构上来看，净利息收入、中收收入均对上半年营收增速的提升做出正面贡献，净利息收入同比增长9.3%（vs8.2%，2021Q1），增速稳中有升，手续费及佣金收入同比增长23.6%（vs23.3%，2021Q1），增速继续保持在较高水平，其中财富管理依然是最大贡献，上半年实现相关业务收入同比增长+33.6%，代理基金、保险、理财收入同比增速均超过30%，反映公司在财富管理业务方面的优势依然稳固。2）公司上半年拨备计提度相应相对平稳，信用成本维持低位，年化信用成本仅0.59%，同比下降1.07 个百分点。

    资产端拖累息差收窄，资负结构持续优化。公司上半年净息差2.49%（YoY-1BP），其中2 季度单季净息差2.46%，环比下降6BP，但降幅与Q1 相比进一步收窄（vs-11BP，2021Q1）。其中2 季度资产端贷款年化收益率4.68%，环比下降5BP，仍未走出下行通道，与行业整体趋势相符。

    负债端成本整体保持平稳，2 季度计息负债成本率环比小幅下降1BP，其中存款成本率环比持平在1.39%。展望下半年，考虑到监管降低实体融资成本的要求，我们认为资产端仍存下行的压力，而负债端监管引导行业有序竞争的背景下，考虑到公司负债端扎实的客户基础，预计公司负债成本率整体平稳。综合来看，我们预计公司下半年息差表现保持平稳。

    招行上半年末总资产同比增长10.6%，增速较Q1 小幅放缓0.9pct。贷款方面，公司上半年末贷款总额同比增长11.0%，依然保持平稳扩张（vs12.3%，2021Q1），贷款投放结构来看，Q2 零售投放大于对公，新增贷款中零售占比达到81%，主要归因于疫情缓和下信用卡贷款的恢复和小微投放力度的加大。负债端来看，公司上半年实现存款同比增长9.9%（vs12.8%，2021Q1），存款增长有所放缓，但公司的存款结构不断优化，核心存款的增长依然稳健，上半年活期存款日均余额占比65.5%，较上年全年提高4.59 个百分点。展望下半年，相对收敛的流动性环境、存款竞争不断加剧的背景下，公司负债端的优势有望进一步凸显，存款优势不断强化。

    资产质量稳步提升，拨备覆盖水平继续保持同业领先。招行上半年末不良率1.01%，环比下降1BP，分类别来看，零售贷款中的信用卡、消费贷改善最为显著，母公司口径不良率分别较3 月末环比下降4BP/26BP 至1.58%/1.16%。我们测算公司Q2 单季年化不良生成率0.93%，环比下降2BP，资产质量的压力边际改善。前瞻性指标方面，上半年末公司关注率0.70%，较上年末下降11BP，综合来看，公司资产质量的表现平稳向好。公司2 季度末拨备覆盖率439%，环比提升0.6 个百分点，拨贷比4.45%，环比下降2BP，公司拨备覆盖水平继续保持充裕，风险抵补能力领先同业。

    大财富管理业务模式初显轮廓，零售与中高净值客群AUM 稳步提升。招行今年提出全力打造大财富管理价值循环链来强化公司在财富管理方面的服务能力和优势，具体来看，主要包括造“大财富管理的业务模式”、“数字化的运营模式”和“开放融合的组织模式”。目前来看，大财富管理生态建设成效初显，体现在：1）客群基础进一步夯实，在中高净值客群的优势依然稳固。上半年同比增长9.3%至1.65 亿户，对应AUM 达到9.99 万亿，同比增长20.8%，继续保持高速扩张（vs19.3%，2020），其中金葵花及以上、私行AUM 分别实现同比增长21.7%/25.3%，分别达到8.2 万亿、3.1万亿，在整个零售客户资产中占比环比1 季度末均提升0.2pct，分别达到82.3%/31.3%，反映公司在中高净值客群的优势依然稳固。2）更开放的财富管理生态，与合作伙伴搭建“大平台”，包括启动“招阳计划”，搭建潜力基金经理成长平台，目前已有55 家合作机构入驻。3）数字化转型加速，继续以“MAU”为北极星指标开展数字化经营体系建设，上半年两大APP 的MAU 达到1.05 亿户，19 个场景的MAU 超过千万，同时公司不断促进月活跃用户（MAU）与AUM的有机融合，上半年招商银行APP 理财投资客户数同比增长29.17%到1,564 万户，占全行理财投资客户数的97.62%，招商银行APP 理财投资销售金额同比增长26.85%到6.12 万亿，占全行理财投资销售金额的84.19%。

    投资建议：盈利能力优异，看好龙头溢价持续。我们认为招行在零售业务上的竞争优势依然稳固，过去几年的轻型银行战略效果显著，盈利能力始终领先同业，而前瞻性的战略布局也是公司多年来估值溢价的主要原因。公司提出的3.0 业务经营模式将过去三年招行主要探索的金融科技、开放融合、轻文化与今年提出的打造大财富管理价值循环链的业务模式融合起来，未来公司财富管理业务优势有望不断强化。根据公司中报数据和我们对下半年公司基本面的展望，我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2021 年、2022 年EPS 分别为4.79/5.66 元/股（原预测值分别为4.48/5.11 元/股），对应盈利增速分别为24.1%/18.1%（原预测值分别为16.1%/14.1%）。目前招行股价对应21/22 年PB 分别为1.81x/1.58X，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们尤其看好招行在财富管理领域的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升；2）利率下行导致行业息差收窄超预期；3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。