中报亮点：1、业绩增速持续向上：利息与非息收入同比增速均向上，营收累积同比+14%，净利润同比+23%。2、净非息收入同比增长20.8%，较1 季度增速边际回升6.8 个点（1Q21 同比+14%），净手续费和净其他非息收入共同走高贡献。

    净手续费同比增长23.6%（VS 1 季度同比+23.3%），在大财富管理价值循环链的带动下，集团管理客户总资产保持较快增长，并带动投资管理、资产托管、投资银行等业务同步运转，财富管理收入、资产管理收入、托管费收入实现多点开花。

    3、资产质量指标保持在稳健优异的水平。不良率在低位继续下降、仅为1.01%。

    不良生成也环比下降至历史低位、0.62%。逾期双降，逾期率保持下降趋势，逾期占比不良接近100%。安全边际高。拨备覆盖率在439%高位。4、活期存款占比提升较多，公司综合经营、客户深耕的体现，成为越来越多企业/个人主结算银行和主财富管理银行。1H21 公司总的活期存款占比64.7%，较2020 年大幅提升4.

    7 个百分点。5、公司战略领先且清晰：探索数字化时代的3.0 模式，大财富管理的业务模式、数字化的运营模式和开放融合的组织模式。管理零售客户总资产余额99,850 亿元（月日均口径，报告期末时点规模突破10 万亿元），其中管理金葵花及以上客户总资产余额82,207亿元。金葵花及以上客户数及AUM维持同比20%+高增。

    中报不足：净利息收入环比增长0.6 个百分点，规模增长稳健，单2 季度净息差在高位有一定的下降。净息差的环比收窄主要为资产端贷款收益率下滑所致，负债端成本保持平稳。1、结构因素：票据占比提升，信用卡客户结构优化。2、定价因素：2 季度对公客户有效信贷需求边际有所下降，新发贷款利率环比有所下行。

    投资建议：业绩内生动力最持续，持续重点推荐。公司当前股价对应2021E、2022E PB 1.77X/1.55X；PE10.86X/9.45X（股份行 PB 0.73X/0.65X，PE 6.38X/5.78X）。招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有，是我们重点和持续推荐的优秀公司。

    我们在市场上首次提出对招商银行分部估值。1、招行的估值方法进行深度创新：拆分和预测财富管理业务收入和利润情况，估算出零售业务（扣除财富管理）和对公的ROE 并预测，对每块业务给予不同的、合理的估值方法。2、分部估值结果：招行对应2021 年底目标市值为1.69 万亿，其中财富管理、零售、对公在总市值分别占比31.4%/41.4%/27.2%。

    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。