大财富入佳境，业绩强劲增长

    招商银行2021H1 营收、归母净利润、PPOP 同比+13.7%/+22.8%/+14.2%，较1-3 月+3.1pct/+7.6pct/+5.0pct。大财富生态初显轮廓，中高端客群强化；零售贷款占比提升，存款结构优化；资产质量向好，主动做足表内+表外拨备计提。鉴于公司大财富渐入佳境，风险抵御能力增强，我们预测2021-2023年EPS 4.56/5.32/6.15 元（前次为4.47/5.14/5.86 元），2021 年BVPS 预测值28.67 元，对应PB1.78 倍。近5 年（截至8.13）公司PB（LF）均值为1.58 倍，考虑公司零售和财富管理引领者地位不断强化，我们给予2021 年目标PB2.40 倍，目标价由61.46 元上调至68.82 元，维持“增持”评级。

    大财富生态初显轮廓，中高端客户优势强化

    公司提出构建以“大财富管理的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组织模式”为核心的3.0 模式，抢占未来竞争制高点。在运营端，“大财富管理价值循环链”实现财富、资管、托管、投行深度协同；在客户端，“大客群”扩展至亿级长尾客户；在资产端，“大生态”促使客户触及优质底层项目；在产品端，“大平台”吸引优质合作机构。大财富生态成效凸显，21H1中收同比+23.6%，财富、资管、托管收入多点开花，财富管理收入同比+33.6%。时点AUM 突破10 万亿元大关，为股份行首家；金葵花及以上客户、私行客户AUM 分别同比+21.7%、+25.3%，中高端客群优势持续强化。

    零售贷款占比提升，存款结构持续优化

    6 月末总资产、贷款、存款分别同比+10.6%、+11.0%、+9.9%，增速较3月末-0.9pct、-1.9pct、-2.9pct。母公司口径Q2 新增贷款零售占新增总贷款的81%，主要受益于消费复苏带动信用卡贷款增长及加大小微投放。在企业资金活化不足、存款增长空间受限背景下，仍保持低成本资金的良好增势，21H1 日均活期存款率较Q1 末继续提升0.32pct 至65.45%，结构性存款占比仅4.6%。Q2 单季净息差较Q1 下降6bp 至2.46%，主要由于贷款收益率下行而形成拖累；但负债成本保持相对稳定，缓释息差下行压力。

    资产质量向好，主动做足表内+表外拨备计提

    6 月末不良率、拨备覆盖率为1.01%、439%，较3 月末-1bp、+1pct。母公司口径对公、零售不良率分别较3 月末+6bp 至1.70%、持平于0.76%。Q2年化信用成本较Q1 基本持平于1.60%、同比-8bp；值得关注的是，上半年公司显著加大对公表外、同业和投资类资产的拨备计提力度，表外预期信用减值损失占比达32.6%，贷款减值损失则显著下降。在信贷资产质量企稳背景下，主动加大表外资产拨备计提，做足未来储备，风险抵御能力显著增强。

    风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。