业绩超预期，高质量发展继续加速。公司披露2021 年半年报，21H1 营收、PPOP、归母净利润同比增长13.75%、14.45%、22.82%，增速均较21Q1 大幅回升。靓丽的业绩主要得益于规模增长、资产质量优异带动信用成本下行、中收强劲，息差拖累边际改善明显，21Q2 单季度仅拖累-0.4pct，预计21Q3 后息差转为正向贡献。

    传统商行业务稳健，息差平稳，存款量升价降。21H1 净息差2.49%，与年初持平，计息负债成本率降至1.58%，再创新低。21H1 持续优化信贷结构，零售贷款投放集中在消费贷和小微贷，部分对冲了收益端因LPR 下调带来的累积效应影响。21H1 存款占计息负债比重升至77.1%，活期存款占比升至66.4%，存款成本率较20A 降16bp 至1.39%，公司、零售定期存款成本率均明显下降。

    大财富业绩继续高质量发展。（1）AUM+FPA，连接社会融资和居民财富。21H1 末，AUM 时点规模突破10 万亿元，FPA 约4.6 万亿元，非传统融资余额占比47.17%。（2）打造“财富+科技+开放”平台，55 家合作伙伴入驻“招财号”，招商银行App 聚集了公司97.62%的理财投资客户和84.19%的理财投资销售金额。（3）打通“财富管理-资产管理-投资银行”价值链。21H1 实现财富管理类中收206.12 亿元，同比增长33.60%，其中代销基金收入67.19 亿元，同比增长39.75%。

    资产质量优中再优。（1）公司披露21H1 不良生成率0.95%，同比下降0.34pct。21H1 末，不良/关注/逾期贷款率为1.01%/0.70%/1.02%，较20A 末下降0.06pct/0.11pct/0.10pct，房地产不良率升至1.15%，主要受政策调控影响，房企融资环境持续收紧，部分房企信用风险暴露，预计后续资产质量保持相对稳定。（2）不良认定从严，不良处置力度不减。

    逾期90 天以上贷款偏离度76.0%，较20A 末下降0.4pct。21H1 累计处置不良贷款221.75 亿元。（3）贷款质量更加优异，拨备计提顺势下降，21H1 信用成本0.59%，同比下降1.07pct，21H1 末拨备覆盖率439.46%，较20A 末上升1.78pct，风险抵补能力继续提升。

    盈利预测与投资建议：本次财报体现了招行高质量发展的全面性， “高息差＋高中收＋低不良＋高拨备”持续巩固并扩大ROE 领先优势，飞轮效应加速价值成长。预计21/22 年归母净利润增速为21.2%/19.0%，EPS 为4.61/5.50 元/股，BVPS 为28.79/32.83 元/股，最新收盘价对应21/22 年PB 为1.8X/1.6X。给予A 股21 年PB 估值2.2X，合理价值63.33 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值80.99 港币/股（采用的港币对人民币汇率为0.8324），均给予“买入”评级。

    风险提示：经济超预期下滑，零售资产质量大幅恶化。