投资建议

    　　2020年财报招行提出大财富价值循环链，进一步升级送代轻型银行战略。我们认为公司将显著受益于新机遇业务推动的行业新一轮业绩估值分化，业绩增长中枢和收入结构将再次进入改善通道。结合信用业务周期属性降低，我们认为招行估值应从PB向PE迁徙，根据分部估值法，招行2021E合理估值范围应为15-19xPE，中性情景对应17xPE理由大财富价值循环链有望提升营收增长中枢并推动收入结构优化。我们认为：1）按照AUM/总资产、佣金收入/AUM等指标衡量，招行已然是中资顶尖财富管理机构，大客群、大平台和大生态的目标实现有助于其竞争优势进一步拉开，表现为AUM增速与行业的差值扩大；2）中长期看，受益于买方服务模式转型、产品复杂定制化和优质客群结构，招行客户粘性和佣金费率有望上行；3）大财富管理价值循环链也将带动资管、对公、投行等业务发展，进而充分获取客户推介、资产捕捉、产品创设等财富管理全链条价值；4）判断招行未来5年利润增长中枢、非息收入占比和ROE均有望抬升。新机遇业务市场空间广阔，招行将受益于新一轮业绩/估值分化周期。供给侧改革推动融资体系升级，财富、资管、金融科技、B/C端长尾客群服务等新机遇业务增长将超过传统业务，且更加依赖智力资本要素，存量资源禀赋、公司治理效率将决定新一轮业绩/估值分化，且分化将加剧。历史业绩印证了招行的高效公司治理和创新基因，我们认为公司有望率先建立完善适配智力资本驱动型业务发展的上层建筑，推动新机遇业务市场份额显著提升。

    　　从PB到PE，SOTP可能是更好的估值方式。我们预计，随着公司信用业务周期性特征淡化（净不良生成率低位企稳）、收入结构优化升级（非息收入占比提升）以及业绩增长中枢抬升（利润增速和ROE抬升），招行的估值方法应当从P/B切换为P/E，综合考虑欧美可比机构、A股上市公司和中资银行估值体系，我们采用分部估值法，认为招行合理估值对应15-19x2021E PE，2.4-3.1x 2021E PB，中性情景下为17xPE和2.7xPB盈利预测与估值|维持盈利预测不变。当前A股对应2021E 12.2xPE和1.9xPB，H股对应2021E 12.8x PE和2.0x PB，考虑到信用业务周期性淡化及收入结构的改善，我们根据SOTP下中性情景上调A股目标价99至77.81元，上调H股目标价139至90.59港元，均对应2021E 17.6xPE和2.7x PB（归母普通股口径），分别对应44%，37%上行空间。

    　　风险

    　　大财富价值循环链投入力度不及预期，体系建设慢于预期。