事件：招商银行（以下简称：招行）披露2021 年一季报。1Q21 招行实现营业收入847.5亿元，同比增长10.6%；拨备前利润（PPOP）605.5 亿元，同比增长9.1%；归母净利润320.2亿元，同比增长15.2%，超出我们预期（一季报前瞻预计营收、归母净利润分别同比增长7%、11.4%）。1Q21 不良率环比4Q20 下降5bps 至1.02%，拨备覆盖率环比4Q20 提升1.2 个百分点至438.9%。

    营收重回两位数增长，增长提速核心源于手续费净收入高增及息差超预期。1Q21 招行营收同比增长10.6%，较2020 年营收增速提升2.9 个百分点，好于市场预期。结合利润增长驱动因子分析：

    1）轻资本发展在中收表现中彰显成效。手续费净收入对1Q21 业绩增长正贡献6.7%，较20 年末提升了3.8 个百分点，同样也是2018 年以来手续费净收入对业绩增长最显著的正向驱动。1Q21 招行手续费净收入同比增长23.3%，创9M16 以来新高；手续费净收入占营收比重较2020 年末提升4.7 个百分点至32.1%。中收高增长、占比提升验证了招行更轻资本发展、卓越的财富管理能力：1Q21 招行实现财富管理手续费收入114.3亿元（母公司口径），同比增长65.3%（去年同期需剔除受托理财收入）。其中，代理基金、代理保险、代理信托收入分别同比增长61.2%、40%、31.2%。优异的中收表现对冲了其他非利息净收入同比下滑的负面影响，主要系去年同期市场利率宽松导致投资收益高基数所致，这完全符合我们在一季报前瞻中对中收、非息收入表现的判断。

    2）息差同比小降、环比显著走阔，超市场预期。1Q21 招行息差同比下降4bps 至2.52%，对业绩增长负贡献4.3%，已是1Q20 以来最低。同时我们看到，息差环比走阔11bps，显著好于市场预期。具体来看，负债端优化存款结构，资产端以量补价共助息差出色表现：一是稳抓核心存款，活期存款占比提升带动存款成本环比下降。 1Q21 招行存款同比增长12.8%，占总负债比重维持74%。其中日均存款中活期存款占比分别较去年同期、去年末提升6.4、4.3 个百分点至65.13%。因此，通过优化存款结构、扩大客户规模、加强高成本存款量价管控等多管齐下进一步夯实核心存款基础，引导存款成本下行弥补资产收益率同比下行影响。二是信贷早投放、多投放，以量补价维稳息差。1Q21 招行贷款同比增长12.3%，规模扩张对业绩增长正贡献9.2%。从增量来看，一季度新增贷款占新增总资产比重高达93%，而去年同期1Q20 仅为69.4%。在信贷投放早、投放节奏适度加快的情况下，贷款占比较上年末也提升了1.2 个百分点至61.3%，高收益资产占比提升带动生息资产收益率环比上行。

    资产质量全线向好、低信用成本是赋予招行业绩实现稳而快增长的根基。一季报招行归母净利润同比增速突破15%，既有强劲的营收端表现，亦有资产质量向好缓释信用成本压力的功劳。测算1Q21 招行年化信用成本同比下降71bps 至1.06%，拨备反哺对利润增长带来正贡献5.1%，其背后反映的是招行非常优秀的资产质量和更充足的拨备水平：

    1）各条线不良率全面下降，标杆资产质量：1Q21 招行不良率环比改善5bps 至1.02%，不良率为上市股份行最低。测算1Q21 加回核销的不良生成率环比4Q20 提升27bps 至89bps，但仍处低位。一方面，对公贷款、零售贷款不良率环比4Q20 分别下降5bps、6bps 至1.64%、0.82%，零售贷款中小微、按揭、信用卡、消费贷等主要产品的不良率实现普降。另一方面，截至一季度末，仍处于延期还本付息状态的贷款余额为234.7 亿元，占总贷款比重甚微，约为0.44%，对不良率的扰动非常有限。此外，1Q21 拨备覆盖率环比4Q20 提升1.2 个百分点至439%，稳居股份行第一。

    2）不良先行指标创历史最低：1Q21 招行母行口径关注贷款率、逾期贷款率分别环比4Q20 下降6bps、5bps 至0.73%、1.11%，均为近十年来最低水平，且关注贷款规模及其占比延续双降。具体来看，零售贷款关注贷款率、逾期贷款率环比4Q20下降至0.92%、1.02%，其中小微贷款、按揭贷款、信用卡贷款及消费贷的关注贷款率、逾期贷款率亦全面改善，符合我们此前对零售贷款不良高点已过的判断。对公贷款关注贷款率下降至0.58%，逾期贷款率环比微升1bp 至1.44%。

    盈利预测及投资建议：无论是业绩、息差、资产质量等核心基本面还是迈向轻资本发展的长期战略层面，招行始终是行业的“领跑者”。招行的成长性、弱周期性已经充分反映为高而稳定的ROE，1Q21 招行年化ROE 同比提升0.78 个百分点至19.5%。显著优于同业的资产质量以及及高ROE 这两大属性理应享受充分的估值溢价。上调盈利预测，预计2021-2023 年招行归母净利润同比增长17.0%、17.3%、17.6%（原预测分别为15.4%、15.7%、16.2%，上调中收、调低信用成本），当前股价对应21 年1.85 倍PB，维持目标价2.5 倍21 年PB，对应35%上行空间，维持买入评级。

    风险提示：经济大幅下行引发不良风险。