事件：招商银行2021 年一季度营业收入847.15 亿元，同比增长10.64%，归属于本行股东的净利润320.15 亿元，同比增长15.18%，对应EPS 为1.27 元/股；期末总资产8.66 万亿，较年初增长3.63%，归属于本行普通股股东净资产6710.53 亿元，较年初增长4.90%，对应BVPS 为26.61 元/股。招商银行一季度盈利增速及业绩指标优于我们的预期，同时也超出市场预期。

    　　投资要点

    　　盈利预测与投资评级：招商银行一季度收入增速优于预期，得益于净息差强韧，核心亮点在于负债成本持续走低，对冲了资产端收益率的回落。同时，资产质量再创佳绩，新生成不良率已回落至1%以内的优异水平，不良率也进一步下行5BP 至1.02%，因此信用减值力度改善，推动归母净利润增速高于PPOP 增速，达到15.18%，超出市场预期。同时，基金代销拉动财富管理高成长，推动手续费收入超预期增长23.30%。我们预计招商银行2021、2022 年归属于本行股东的净利润增速分别为+17.2%、+16.5%，目前A 股/H 股估值1.85/1.84x2021PB。在实现业绩穿越周期后，我们继续看好大财富管理业务在未来长期创造价值，我们将招商银行视为最佳金融股坚定推荐，维持“买入”评级。

    　　资产&负债：“对公+小微+消费”三类贷款驱动资产规模扩张，反映企业需求旺盛，同时房贷额度受限。

    　　资产端，招商银行一季度总资产较期初增长3.63%，主要是贷款增长5.64%，反映信贷需求旺盛，而投资资产仅增长2.28%、同业资产收缩。

    　　贷款结构方面，主要增长点是对公、小微和消费贷款。根据本行口径数据，对公企业贷款增长7.39%，增速高于零售贷款的4.16%，主要因为零售贷款中的权重业务住房按揭贷款仅增长2.32%，主要受房贷额度限制影响，且市场已有预期。考虑招商银行此前房贷占比超标，我们合理预计未来住房按揭贷款都将保持低增速，同时以信贷出表方式节约额度。其他零售贷款中，小微和消费贷款分别高增长12.76%、11.08%，是增速最快的产品，符合我们此前预期，在房贷受限的条件下，这两类贷款将成为零售信贷的核心增长点。信用卡仅微幅增长0.93%，延续着整体优化客群质量、管控信用风险的发展导向，我们预计信用卡业务短期将保持结构优化的状态。

    　　负债端，总负债增长3.56%，其中存款增长3.53%，同业负债小幅增长，债券规模则高增长20.27%。存款结构中，从本行口径数据来看，零售客户存款增长3.98%，略高于对公企业客户的3.02%，而活期存款的占比继续保持65.86%高位，虽然较2020 年末66.58%有所回落，但仍保持在非常高的水平，有助于维持并延续低成本存款的优势。

    　　净息差：同比仅下行4BP 优于预期，主要得益于负债成本超预期降低。

    　　由于招商银行早已先于同业，将信用卡分期收益计入利息收入，因此不涉及任何财务口径调整。一季度净息差同比下行4BP 至2.52%，较2020 年全年的2.49%小幅回升，总体上强于市场预期。单季度来看，环比2020Q4 明显回升11BP，但主要由于近两年招商银行按惯例在四季度大量操作信贷出表，造成第四季度净息差很低，因此单季度环比数据参考意义有限。

    　　分拆净息差，根据披露数据可以推算出，一季度生息资产收益率仅4.02%，较2020 年全年进一步下行11BP，我们预计源于部分存量按揭贷款重定价+新发贷款聚焦于定价相对低的对公、小微等业务。在生息资产收益率明显回落的背景下，净息差能够保持韧性，原因在于负债成本率也明显回落，一季度较2020 年全年下行15BP 至1.58%，环比四季度也回落8BP，负债端成本管控表现超出市场预期。尽管未披露明显数据，但我们判断，持续保持高位的活期存款占比，以及对高成本存款的严监管环境，都对存款成本的降低作用显著。招商银行负债端的表现印证了我们前期的判断，即今年对于存款优势明显的银行而言，负债端表现会更优异，例如招商银行、国有大行，因为这类银行的同业负债占比很低，因此金融市场利率上行对负债成本的冲击微弱，而存款占比高，将持续受益于监管对高成本存款的严格管控。

    　　资产质量：再创佳绩！动态不良新生成率已回落至优异水平，不良率进一步下行5BP。

    　　2020 年全面净化了表内外的资产质量指标后，招商银行一季度资产质量进一步向好，不良率进一步下行5BP 至1.02%，关注类贷款实现“双降”。

    　　一季度（本行口径）新生成不良贷款额115.66 亿元，对应新生成不良率0.95%，较2020 年全年的1.26%大幅回落，我们认为低于1%的新生成不良率已经表明资产质量动态回归到优异水准。从单季度的新生成不良金额来看，也比去年二至四季度明显回落，甚至略低于2019Q1 金额。由于新生成不良压力减轻，同时继续保持存量不良的处置力度（一季度处置不良贷款110.52 亿元），因此拨备覆盖率保持438.88%高位。

    　　分类型来看，零售贷款资产质量改善，公司贷款的信用风险小幅显现但基本可控。从母行口径数据来看：i）公司贷款不良率1.64%，较2020 年末下行5BP，测算年化不良新生成率0.74%，较2020 年全年回落，但不良贷款金额有所上升，源于个别公司现金流不佳，在疫情影响下风险显露。ii）零售贷款不良率进一步下行6BP 至0.76%，测算不良新生成率1.21%，较2020 年全年的1.65%大幅回落44BP，其中信用卡的不良新生成率已降至3.82%，较2020年全年的4.58%大幅回落，但仍是新生成不良的主要源头。考虑公司已持续管控信用卡风险偏好，优化客群结构，我们仍然判断信用卡不良生成将持续好转。

    　　非利息收入：手续费收入高增长23.30%超预期，显著受益基金代销等财富管理业务。

    　　由于一季度上旬权益市场延续火热行情，全市场基金销量井喷，因此非利息收入表现亮眼，同比增长14.20%，其中手续费收入高增长23.30%，得益于财富管理收入大幅增长。母行口径数据来看，财富管理业务中，代销基金收入高达41.64 亿元，同比2020Q1 大幅增长61%，是增速最迅猛的业务，代理信托收入也同比增长31%，高净值客户持续发力。

    　　从资产管理规模角度也充分体现财富管理业务的高成长性。一季度末，招商银行零售客户AUM 单季度大幅增长7.30%至9.59 万亿，而零售客户数较期初增长1.90%至1.61 亿户，对应户均资产规模进一步升至5.96 万元，我们判断基金收益是核心贡献。分层来看，金葵花及以上客户的AUM 增长7.28%至7.88 万亿，贡献全行零售客户AUM 的82%。

    　　我们强调，财富管理是招商银行未来最具成长空间和价值的业务板块。此前，招银理财拟引入重磅战略投资者摩根资产，未来将助力招商银行在金融科技、投资研究、风险管理等方面借鉴经验，沿着大财富管理方向，向零售银行3.0 经营模式演变。

    　　支出：成本收入比走高拖累PPOP 增速，信用减值仅微幅增长拉高净利润增速。

    　　①一季度成本收入比同比上升0.98pct 至26.54%，造成营业收入增长10.64%的情况下，PPOP仅增长9.11%。根据此前年报情况，费用增长主要原因包括深化金融科技转型，加大了数字化基础设施建设及研发人员投入，同时加大了客户经营及价值提升领域、数字化网点软硬件设施改造等方面的资源投入。

    　　②信用减值是推动净利润增速达到15.18%的主因，单季度计提信用减值205.45 亿元，同比2020Q1 仅小幅增长1%。实际上，2020 年招商银行前瞻性在一季度高额计提信用减值，计提金额在四个季度中最高，后续三个季度回落。我们判断，伴随资产质量逐步好转，今年信用减值总体力度将有所改善，推动净利润增速高于PPOP 增速。

    　　风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求低迷。