投资要点：招商银行1Q21 归母净利润同比增长15.18%，为2016年以来同期的高点。净息差和净利差基于存贷结构改善得到环比超过10bp 的提升。同时资产质量全面改善。我们认为招商银行将稳坐零售龙头宝座，维持“优于大市”评级。

    1Q21 归母净利润增速为2016 年以来高点。1Q21 归母净利润同比增长15.18%至320.15 亿元，增速较2019 年和2020 年一季度高出3.5pct 以上，为2016 年以来一季度归母净利润增速的高点。1Q21 营收同比增长10.64%至847.51 亿元，拨备前利润增长9.74%至606.38 亿元。我们认为归母净利润的增长主要得益于规模增长和信贷成本的下降。

    存贷结构改善助力净息差和净利差环比回升。1Q21 净息差和净利差分别为2.52%和2.44%，环比分别上升11bp 和13bp；同比分别下降4bp 和2bp，我们认为2020 年LPR 多次下调累积效应的影响幅度不大。资产端，招商银行主体1Q21 生息资产收益率环比上升，抓住时机适当加快贷款投放速度，提升收益相对较高的资产占比。零售贷款占比与2020 年末相比提高2.06pct 至55.37%。负债端，招商银行主体存款成本率环比下降，活期存款占比为65.13%，较2020年末提高4.27pct，成本管控能力优异。我们认为招商银行借助其零售方面的优势，贷款投放和成本管控方面的优势将继续保持。

    资产质量全面改善。集团口径不良贷款率1.02%，较2020 年末下降0.05pct；拨备覆盖率438.88%，较2020 年末上升1.20pct。招商银行主体公司贷款和零售贷款不良率、关注率较2020 年末下降至少5bp。零售贷款逾期率大幅下降10bp至1.02%。招商银行主体仍处于延期还本付息状态的客户贷款余额为234.69 亿元，占其贷款和垫款总额仅约0.47%。我们认为招商银行的资产质量获得全面的改善，信用风险进一步下降。

    财富管理类手续费发力提升非息占比。1Q21 非利息净收入同比增长14.20%至352.27 亿元，营收占比同比上升1.30pct 至41.57%。其中净手续费及佣金收入同比增长23.30%至272.02 亿元，营收占比同比上升3.30pct 至32.10%。招商银行主体财富管理类手续费及佣金收入为114.25 亿元。这得益于线上线下一体化的优质服务，金葵花及以上客户AUM 较2020 年末增长7.28%，私行AUM 较2020 年末增长7.55%，户均总资产较2020 年末增加16.47 万元至2791.74 万元。

    我们认为招商银行在其营造的“大”客群、“大”平台、“大”生态之下，结合创新驱动，财富管理领域仍将领先同行。

    投资建议。我们预测2021-2023 年EPS 为4.38、5.02、5.70 元，归母净利润增速为15.21%、14.27%、13.38%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为59.80 元；根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为2.2 倍（可比公司为0.68 倍），对应合理价值为62.69 元。因此给予合理价值区间为59.80-62.69 元（对应2021 年PE 为13.65-14.31 倍，同业公司对应PE 为6.42 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。