事件

    　　4 月23 日，招行披露2021 一季报。1Q21 实现营业收入848 亿元，同比增长10.6%；实现归母净利润320 亿元，同比增长15.2%；业绩超出我们的预期。1Q21 不良率季度环比下降5bps 至1.02%，拨备覆盖率季度环比提高1pct 至439%，资产质量符合我们的预期。

    　　简评

    　　1．营收实现双位数增长、利润增速达到15%以上，规模、中收、拨备为三大核心贡献点。

    　　1Q21 招行展现强劲的盈利能力，规模、中收、拨备分别对15.2%的利润增长贡献9.2%、6.7%和5.1%。招行一季度规模稳健增长、轻资本的中收贡献提升、信用成本适当下降，三者共振业绩超预期释放。1Q21 招行ROE 同比提高0.78pct 至19.54%。

    　　2．低成本核心存款优势突出，加快贷款投放，净息差季度环比提高11bps。

    　　一方面，招行继续大力推动低成本活期存款增长：1Q21 日均口径活期存款占比为65.1%，较2020 年全年日均占比提高4.3pct；季末口径，1Q21 活期存款占比达到65.9%，季度环比微降0.7pct，同比大幅提高8.0pct，存款结构优化带动存款成本同比、季度环比均下行。招行负债端优势在可比同业当中遥遥领先。

    　　另一方面，招行抓住时机及早投放信贷资产：1Q21 招行贷款同比增长12.3%，快于资产同比增速（11.6%）。贷款结构上，1Q21 招行（母行口径）新增信贷投向零售、对公（含票据贴现）分别为45.2%和54.8%。生息资产收益率环比上升，助力1Q21 净息差提高。

    　　3．中收表现亮眼，财富管理收入贡献提高，践行轻资本、弱周期经营理念。

    　　1Q21 招行实现非息收入352 亿元，同比增长14.2%，实现净手续费收入272 亿元，同比增长23.3%，增速均快于2020 年。1Q21非息收入占比、净手续费收入占比达到41.6%和32.1%，较2020 年分别提高5.3pct 和4.7pct，中收占比在上市银行当中显著高于同业，轻资本业务对营收贡献明显提升。

    　　为了向轻资本和弱周期的属性进一步靠近，招行提出打造“大财富管理价值循环链”。1Q21 招行母行口径财富管理收入114 亿元，占手续费收入比重达到48%，其中代销基金收入41.6 亿元，同比增长61.3%。从客户与AUM 角度来看，招行零售基础进一步夯实。1）客户数：截至1Q21，招行零售客户、金葵花及以上客户、私行客户分别同比增长10.3%、18.8%和24.0%，均较2020 年同比增速有所提升，私行客户数突破10 万。2）户均AUM：截至1Q21，招行零售客户、金葵花及以上客户、私行客户户均AUM 分别为6 万、290 万和2792万，同比分别增长10.4%、2.4%和2.7%，尤其是基础客户户均AUM 增速提升明显。

    　　4．资产质量标杆银行，1Q21 继续全线改善。

    　　1Q21 招行资产质量进一步向好。除不良外，母行口径关注、逾期率季度环比分别下降6bps 和5bps 至0.73%和1.11%，分条线来看，对公、零售（小微、按揭、信用卡），关注和逾期均实现双降。另外，市场关注的延期还本付息情况，招行目前仍处于延期还本付息状态的贷款余额为235 亿元，剔除1Q21 新增延本付息169 亿元，去年办理延期的贷款预计已经降至66 亿元（2020 年底为219 亿元）。

    　　5．投资建议与盈利预测

    　　一季报招行营收、利润增速超出我们的预期，中收、净息差表现亮眼，财富管理收入贡献提升，零售客户基础进一步夯实，资产质量持续向好。我们预计，招行2021-2023 年归母净利润增速分别为15.5%、15.7%和15.9%，当前股价对应1.86 倍21 年PB。我们在2021 年3 月15 日发布的招商银行深度报告《拉平历史、国际和行业差异，上调目标估值至3 倍PB》中上调目标估值至3 倍21 年PB，我们认为，招行真实盈利能力已经突破历史高位，但估值修复还远未跟上。维持买入评级，重申目标估值3 倍21 年PB，对应20 倍21 年PE，目标价87.55元，上行空间64%。

    　　6．风险提示

    　　公司主要面临以下风险：1）宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险；2）全球疫情出现超预期反弹，国内外政策发生变化；3）中国无风险利率中枢大幅上移。