招商银行一季度业绩表现超出预期。其净利润增长的驱动因素来自于规模持续增长、非息收入增速回升、拨备计提压力减轻、税收优惠；而净息差同比收窄、加大成本支出则对净利润增长形成负向贡献。具体来看：

    　　1、2021 年一季度，招商银行净息差为2.52%，环比提升11bp，好于市场预期，主要受益于资产收益率提升、存款成本下行；但净息差同比下降4bp，对净利息收入增速形成拖累。

    　　2、今年一季度，招商银行手续费及佣金净收入增速为23.3%，超出市场预期，也成为营收保持较快增长的重要支撑因素。这主要得益于一季度资本市场交易活跃，代理基金、代理保险、代理信托相关收入呈现快速增长，同时，结算清算及托管费收入增速也明显提升。

    　　3、今年一季度，招商银行各项贷款资产质量继续延续改善的趋势。各类型贷款不良率、关注率、逾期率、不良生成率均下行，今年一季度招行信用成本为1.59%，环比上升59bp，同比下行18bp，拨备计提力度同比减轻，驱动净利润增速明显回升。

    　　4、客户经营成效显著，高净值客户增速、AUM 增速、客群质量均持续提升。

    　　展望未来，①招商银行净息差预计仍保持同业较优水平，在利率上行周期，其存款占比较高、存款成本偏低的优势将更加突出；此外，新发生信贷利率预计将跟随市场趋势上行，招行资产端定价有望改善。②招行将打造大财富管理体系，客群逐步拓展至企业客户、政府客户，有望形成新的中收增长点；③资产质量预计稳中向好。

    　　投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价65.52 元。我们预计公司2021年营收增速为10.39%、净利润增速为15.36%，6 个月目标价为65.52 元，相当于2021 年2.3PB。

    　　风险提示：经济复苏进程受阻、宏观政策明显收紧