事件概述

    　　招商银行披露2021 年一季报：2021Q1 实现营业收入847.51 亿元(+10.64%，YoY)，营业利润400 亿元(+13.85%，YoY)，归母净利润320.15 亿元(+15.18%，YoY)。一季度末总资产8.66 万亿元(+3.63%，QoQ)，存款5.83 万亿元(+3.53%，QoQ)，贷款5.31 万亿元(+5.64%，QoQ)。公司净息差2.52%(-4bp,YoY)；不良贷款率1.02%(-5bp，QoQ)， 拨备覆盖率438.88%(+1.20pct ，QoQ) ，拨贷比4.47%(-0.20pct，QoQ)； 资本充足率16.24%(-0.30pct，QoQ)；年化ROE19.54%(+0.78pct，YoY)。

    　　分析判断:

    　　一季度营收增速上行、业绩增速明显回升，财富管理拉升中收公司一季度实现营收847.51 亿元，同比增长10.6%，增速略低于2020 年同期0.8pct，但较2020 年全年增速上行2.9pct，回归疫情前双位数的营收增速水平。并且在其他非息收入同比负增的情况下，核心盈利表现强劲超预期，利息净收入和手续费净收入分别同比增长8.2%和23.3%，高出2020Q1 增速提升2.7 和8.1 个百分点，佣金占营收的比重同比提升3.3pct 至32.1% 的高位。一季度母公司口径下的手续费净收入245.4 亿元（+23.9%YoY）中，财富管理贡献了47%，其中代理基金、保险、信托收入分别实现61.3%、40%、31.3%的高增速。同时一季度公司的零售客群和AUM 体量继续稳步扩增，且高净值客户集中度更加凸显。

    　　一季度在PPOP 增速9.1%的基础上，减值损失计提规模基本持平上年同期，且信用成本率同比回落，贡献归母净利润实现15.2%的同比增速，较2020Q1 的10.1%和2020A 的4.8%显著提升，已经回到2019 年的疫情前增速水平。在各项资产质量指标向好的情况下，减值计提的边际放缓促进公司业绩释放，也进一步拉升公司ROE 一季度收录19.54%，同比提升0.78pct，处于可比同业绝对高位。

    　　零售贷款放量拉动息差企稳回升，高收益的信用卡、消费贷等获增配资产端，一季度招行加快了贷款投放节奏，总资产较年初增幅3.6%，不及上年同期的4.7%，主要是同业资产规模压降8.5%，但贷款一季度扩增5.6%，超过20Q1 的0.2pct，净投放量超2800 亿元，比20Q1 多增了17%。投向上，疫情期间受限的零售业务有了明显修复，母公司口径下一季度净增的2436 亿元贷款中45%投向零售（20Q1 为5%），净投放量超20Q1 的十倍，同时对公和票据的净投放量有所压降。具体看零售贷款的投放结构：

    　　一季度按揭贷款净增293 亿元，略低于20Q1 的313.8 亿元的水平；信用卡贷款规模增长69.4 亿元，较20Q1 下降超450 亿元有明显改善；小微贷款和消费贷的投放量分别是20Q1 净增量的3.4 和2 倍。

    　　负债端来看，一季度存款规模较年初扩增3.5%，增速弱于上年同期，招行也相应加大了债券发行力度（Q1 应付债券规模较年初增长20%）。但母公司口径下一季度存款日均余额中活期存款占比65.13%，较2020 年提高4.27pct，且季报强调存款成本率环比下降，低负债成本率优势进一步显现。

    　　因此总体来看，一季度招行显著增配零售贷款、尤其是信用卡消费贷等高息贷款的投放、以及存款结构优势的发挥有力地拉动净息差企稳回升。公司披露的一季度净息差同比回落4BP 至2.52%，环比回升11BP，幅度超出我们预期。

    　　零售贷款质量进一步改善，资产质量持续优异一季度不良率1.02%，环比再降5BP，拨备计提没有显著增加的情况下，拨贷比小幅下行，而拨备覆盖率仍自然上行1.2pct 至438.88%。结构上，从母公司口径数据来看，对公贷款的不良率和关注类占比较年初分别降低5BP、7BP 至1.64%和0.58%，逾期率1.44%基本平稳；零售贷款质量改善更明显，不良、关注和逾期贷款均较年初实现规模和占比双降，三者占比分别较年初降6BP、5BP、10BP 至0.76%、0.92%、1.02%，小微、信用卡、消费贷等资产质量指标全面向好。

    　　投资建议

    　　招行一季度业绩靓丽、增速重回疫情前水平，得益于三个层面的原因：一方面，一季度高息零售贷款投放放量，叠加负债端活存率提升，拉动息差环比上行；另一方面，财富管理厚积薄发，在客群稳步拓展的同时，受益于一季度资本市场很好，贡献招行一季度中收高增；此外，信用成本率降低为利润释放留出空间。我们认为未来在经济回升、公司大财富管理战略持续落地、低信用成本的贡献下，招行的核心营收将继续修复、盈利保持稳健。我们小幅调整公司盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为1103.71 亿元、1236.72 亿元、1406.77 亿元，增速分别为13.4%、12.1%、13.8%；对应PB 分别为1.88 倍、1.69 倍、1.51 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；2、公司的重大经营风险等。