事件：

    2021 年3 月19 日，招商银行发布2020 年年报，营业收入为2904.82 亿元，YoY+7.7%，归母净利润为973.42 亿元，YoY+4.82%。不良贷款率1.07%，较上年末下降0.09 个百分点。拨备覆盖率437.68%，较上年末上升10.90pct。

    点评：

    一、营收增速向上，净利润增速转正

    2020 年1-4Q，招商银行营业收入累计同比增速分别为11.44%、7.27%、6.60%和7.70%，归母净利润累计同比增速分别为10.12%、-1.63%、-0.82%和4.82%。

    4Q 营收、归母净利润单季同比增速为11.35%和32.7%，较3Q 大幅提升，反映出自2020 年3Q 确认盈利拐点后，4Q 业绩持续向上，全年净利润增速已转正。从盈利贡献来看：

    一是规模增长稳健，“以量补价”和信贷结构调整助力净利息收入改善。2020年1-4Q 净利息收入增速6.9%，较1-3Q 提升1.3 pct。

    量方面，1-4Q 生息资产增速为11.80%，较1-3Q 下降0.06 pct，基本保持稳定。其中贷款增速为11.99%，环比下降0.2 pct，但零售贷增速提升至13.57%，即相对稳定的规模增长和信贷结构调整对于净利息收入改善起到了支撑作用。

    价方面，1-4Q 息差为2.49%，较2019 年下滑0.1 pct，4Q 息差（年化）为2.41%，环比下滑0.08 pct。这主要是由于：一是受表内信贷额度的约束，公司四季度将部分房地产相关贷款通过ABS 出表，对净利息收入造成一定冲击。二是受MPA 点差考核、四季度一般贷款定价季节性走低等因素影响，生息资产收益率4Q 下滑0.13pct 至3.97%，贷款及垫款年化平均收益率为4.69%，环比下降0.11pct。三是负债端尽管面临结构性存款持续压降、广谱利率进一步上行，但活期存款占比提升有限对冲了负债端压力，计息负债成本率仅上行0.01 pct 至1.66%，体现出招商银行存款基础的优势。

    （2）拨备计提对盈利负向贡献边际减弱。1-4Q 拨备计提约650 亿，较2019年增长约39 亿。4Q 拨备计提125 亿，环比增长3.5%，但同比下降22.9%， 4Q拨备计提对盈利的负向贡献边际减弱。

    （3）净非息收入正贡献提升。1-4Q 净非息收入增速为8.84%，较1-3Q 提升0.49 pct，其中净手续费及佣金收入增速为11.18%。较1-3Q 提升0.48 pct。4Q 单季度净非息收入同比增速为12%，环比由负转正，对盈利能力形成正贡献，主要是理财产品规模稳中有升以及托管规模增长，使得托管佣金收入录得较好增长。

    二、资产质量表现优异，不良率下降，风险抵补能力进一步增强总体来看，尽管面临疫情影响，部分资产质量指标有所承压，但2020 年招商银行整体资产质量表现优异：

    一是不良率下滑，资产分类更为审慎。1-4Q 不良率为1.07%，较2019 年下降0.09 pct，较1-3Q 下降0.06 pct；1-4Q 关注+不良占比为1.88%，较2019年下降0.46 pct，较1-2Q 下降0.25 pct。受去年疫情因素影响，不良生成率有所上升，1-4Q 为1.26%，较2019 年提升0.13pct，但较1-2Q 下降0.05pct。

    不良偏离度（逾期90 天以上贷款/不良贷款）为76.44%，较2019 年下降8.62pct，较1-2Q 下降3.54pct，显示资产分类更为审慎。

    二是风险抵补能力进一步增强。1-4Q 拨备覆盖率为437.68%，较1-3Q 提升12.92pct，明显高于可比股份制银行平均水平，显示出风险抵补能力进一步增强。拨贷比为4.67%，较1-3Q 下滑0.12pct，究其原因可能与招行在4Q 加大核销（4Q 核销437 亿，环比多增71.2 亿），而拨备计提力度维持大体稳定有关。

    三、下半年零售贷款发力，活期存款占比提升幅度较为明显资产端：2020 年上半年，受疫情和加大实体经济支持力度等影响，零售贷款增速慢于对公，对公与零售贷款同比增速分别为13.58%和10.95%，而下半年随着疫情的控制和经济的恢复，零售贷款发力较为明显，增速进一步提升至13.48%，而对公贷款投放力度有所减弱。

    行业投向方面，对公领域：2020 年交运、电力等基建领域信贷增速分别为22.31%和13.55%，在对公信贷领域中处于领先地位；房地产贷款增速为6.08%，较2020 年上半年下降14.67pct，压降较为明显。零售领域：按揭贷款增速为15.04%，全年基本保持稳定，但信用卡增速由上半年的几近0 增长，大幅提升至11.26%，消费贷增速小幅下滑。

    负债端：4Q 一般存款占比为76.9%，环比基本持平，同业负债占比为18.3%，环比小幅提升0.7pct，负债结构维持了相对稳定态势。4Q 活期存款占总存款比重为65.86%，较上半年提升3.9pct，表明公司较强的存款增长基础，负债结构并未因结构性存款压降而出现恶化，这也是公司在广谱利率上行时期，能够持续维持相对稳定的计息负债成本率的重要原因。

    四、招银理财引入JP 摩根作为战投，积极响应对外开放根据招商银行公告，拟引入外部战略投资者JP 摩根，对全资子公司招银理财现金增资。本次增资完成后，战略投资者对招银理财的持股比例为10%。我们认为：

    （1）此次招银理财将JP 摩根引为战略投资者（持股10%），是理财公司与外资合作新的尝试，旨在响应金融对开放，能够借助JP 摩根渠道实现海外资产配置的布局，进一步提升国际化水平。

    （2）合作方式上，理财子公司主要竞争优势其实是依托于母行的渠道和客群等资源，理财子公司由母行100%控股，享受母行资源优质相较合资公司更为直接，此次JP 摩根持有10%股权，预计会派驻董事。

    （3）招银理财与JP 摩根自2019 年达成战略伙伴关系以来就有合作，当时JP 主要是作为招银理财的产品提供商，双方主要是在产品研发、投资者教育等方面开展合作。此次引入的战略投资者是摩根大通集团资产管理板块在亚洲的投资部门和主要运营实体，有助于招银理财在公司治理、投研、风控等方面进一步借鉴国际先进经验。

    （4）JP 摩根高净值客户营收贡献占据主要比重，与招行私行业务发展的禀赋相契合。同时，高端客户的全球资产配置意愿相对更强，而近年来全球顶级资管机构加速布局以中国为代表的亚太地区，双方具有契合点。

    五、拟购买平安信托和平安人寿合计持有的台州银行14.86%的股权，加强小微业务布局

    在发布年报的同时，招商银行公布了一项决议，即公司拟购买平安信托和平安人寿合计持有的台州银行14.86%的股权，若完成本次交易，本公司将持有台州银行24.86%的股权。我们认为：

    作为一家地方法人银行，台州银行市场定位明确，在小企业信贷服务方面形成了良好的品牌优势，建立了浓厚的专做“中小微”的企业文化，拥有特色鲜明的小微服务和产品，如“小本贷款”、“兴农卡”、“自助贷款”，均为小微群体量身打造。同时，通过社区化的精准营销和完善的激励约束机制，造就了较强的获客能力和风控机制。

    因此，招行增持其股权有助于提升对小微企业的金融服务能力，符合国家大力发展普惠金融、支持小微企业发展的政策方向。但需要关注的是，在疫情冲击、同业竞争加剧和中小企业风险暴露的情况下，可能会对以普惠小微业务为主的台州银行盈利能力和资产质量形成一定压力，业务和收入结构有待改善，综合金融服务能力有待进一步提升。

    六、盈利预测、估值与评级

    招商银行作为零售标杆银行，盈利能力稳定、资产质量表现优异、风险抵补能力较强。随着2021 年宏观经济的进一步恢复，贷款定价有进一步上行空间，而招商银行较好的零售存款基础，也将使其在广谱利率上行时期，能够维持相对稳定的计息负债成本率，息差有持续改善空间，业绩向好的确定性较强，持续推荐。因此，我们上调公司2021-22 年EPS 预测为4.41/4.75 元，较上次预测结果上调幅度分别为4.26/2.37%，新增2023 年EPS 预测为5.30 元，维持“买入”

    评级。

    七、风险提示

    政策过度收紧冲击实体经济，信用风险压力加大