事件：招商银行发布年，2020 年年实现营业收入2904.82亿元，同比增长7.7%；归母净利润973.42 亿元,同比增长4.82%。不良率1.07%，较上年末下降9BP；拨备覆盖率437.68%，较上年末提升10.9个百分点。

    　　点评：

    　　业绩拐点已现，四季度归母净利润增长32.7%。在监管的指引下，2020 年上半年银行业加速了不良确认及拨备计提。招行上半年信用减值损失金额较去年同期同比增长22.3%，受此影响，净利润出现了负增长。三、四季度减值损失计提力度放缓，分别同比增长1.48%、-23.25%。拨备计提的放缓是四季度净利润增速提升的主因。减值损失增速的放缓，是建立在资产质量边际改善的基础上的。招行2020 年不良生成率1.26%，较上半年年化不良生成率下降3BP。不良率1.07%，较上年末下降9BP，较2020 年上半年末下降9BP。随着经济企稳，招行不良生成率呈下降趋势，且拨备覆盖率处于较高水平，未来拨备计提压力减轻，业绩拐点已现。

    　　负债端优势突出，息差降幅收窄。招行2020 年净息差2.49%，较上年末下降10BP，较2020 年上半年末下降1BP。息差的收窄主要受资产端利率下降的影响：1）LPR 下行及减费让利政策，使得新发放贷款利率下行；2）票据、债券和同业资产收益率也伴随市场利率下行而下行。2020 年计息负债成本率1.73%，较上年末下降27BP。负债端成本的下降的主要原因为：1）扎实的客户基础使得存款占比及活期存款占比不断提升。客户存款增幅16.78%，增量创历史新高。活期存款占比66.58%，较上年末提升6.45 个百分点。2）市场利率下降带来的同业负债、应付债券等其他负债项目成本的下降。展望2021 年，我们认为息差下行压力将有所缓解：1）LPR 已连续10 个月保持不变，市场利率企稳，随着经济企稳企业信贷需求回暖。2）招行负债端优势依然突出，市场利率企稳后，相信招行依然能保持负债成本的稳定。

    　　代销基金推动手续费及佣金净收入增长。受疫情影响，两卡交易手续费收入增长受限，但招行手续费及佣金净收入依然同比增长11.18%。代理基金收入的快速增长（YoY 35.28%），推动了手续费及佣金净收入的增长。而代理基金收入的快速增长，一方面是受益于资本市场，另一方面源于招行在零售业务的服务及品牌优势。

    　　零售AUM 接近9 万亿，增量创历史新高，打造财富管理3．0 经营模式。截至2020 年末招行零售客户AUM 达8.94 万亿，增量超1.4万亿。理财余额2.45 万亿，表外理财占比达99.97%，表外理财余额排名市场第二。以这样大的体量保持这样高的增速，体现了招行零售业务的经营优势。招行曾提出要探索银行3.0 经营模式，而大财富管理体系，则是最接近3.0 模式的业务。两大App 月活跃用户(MAU)达1.07 亿户，通过金融科技及大数据，招行构建了移动互联时代的竞争新优势，正向着“弱周期”、“轻资本”的目标前进。零售业务，依然是未来招行打造差异化优势的战略支点。

    　　业绩预测及投资建议：招行是最优异的股份制银行，不良生成率边际下降，未来不良处置压力较轻，业绩拐点已现。维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动导致的资产质量恶化风险，政策变动风险等。