招商银行经营表现优秀，零售客群基础持续夯实，资产质量优于同业。公司有望依托清晰的战略安排和有效的执行方案，持续受益于财富管理大时代和金融科技大变革，发展前景明确，具备稀缺投资价值。
业绩概况：增速符合预期，四季度经营表现良好。（1）业绩增速与业绩快报一致：招商银行2020 年实现营业收入2904.8 亿元，同比增长7.70%，归母净利润9.7 亿元，同比增长4.82%，业绩增速符合市场预期。（2）四季度经营表现亮眼：四季度单季归母净利润同比增长32.70%，较三季度大幅改善，全年业绩增速由负转正。（3）拨备计提政策稳定：四季度公司计提资产减值损失125.0亿元（前三季度分别为203.5/200.9/120.8 亿元），上半年公司拨备计提力度较大，三季度后节奏有所放缓。
利息业务：资产增速保持稳定，单季净息差小幅承压。（1）金融投资比重压降，零售贷款占比回升：四季度公司总资产环比+2.51%，其中贷款/金融投资环比+0.57%/-1.99%，资金市场利率波动环境下公司适当压降了投资规模。零售贷款占比较2020 年中提升2.11pct 至53.31%，下半年居民收入恢复，零售信贷投放增加。（2）资产收益下降，加强负债成本控制：2020 年公司净息差为2.49%，较前三季度下降2BP，公司披露主要受房贷资产证券化叙做及信用卡资产结构优化影响，四季度资产收益下降较多。预计一季度受存量贷款重定价影响息差仍将小幅收窄，后续公司将通过资产端优化结构及负债端加强定价管理、灵活安排市场化资金来源，保证息差处于较优水平。
零售成果：客户AUM 持续扩张，财富管理成效显著。2020 年公司非息收入同比+9.15%，主要来自零售客群财富管理业务贡献。（1）客户AUM 快速增长：
2020 年公司零售客户、金葵花以上客户、私人银行客户AUM分别达到8.94 /7.35/2.77 万亿元，同比增长19.32%/20.71%/24.36%。（2）财富管理手续费平稳增长：2020 年公司财富管理手续费同比增长35.68%，下半年代理基金及信托收入贡献较高，分别实现收入46.26/39.70 亿元，较上半年环比-3.79%/+8.59%。
金融科技：科技赋能效率提升，积极推进云化进程。（1）持续加大金融科技投入： 2020 年公司科技投入119.12 亿元，同比增长27.25%，占营业收入比重同比提高0.73pct 至4.45%，全行累计立项金融科技创新项目2106 个。（2）数字化转型深入：公司在零售金融、批发条线、风险管理等多个领域强化科技赋能，包括优化客户关系管理系统、打造智能风控平台“天秤”、提高线上协同办公能力等。（3）积极推进主机上云和应用上云：完善客服云、舆情云、视觉云三大AI 云服务，有效节省人力成本，提高预警时效性。
资产质量：账面指标持续优异，风险抵补能力充足。（1）账面指标改善：2020年末公司不良贷款率较三季度末下降0.06pct 至1.07%，关注贷款率较三季度末下降0.18pct 至0.81%，逾期90+偏离度较三季度末下降3.54pct 至76.44%。
更为严格的风险认定标准下，公司账面指标持续改善。（2）零售信贷不良回落：
2020 年末公司口径信用卡及消费贷款不良率为1.66%/1.47%，较三季度末分别下降0.12/0.05pct。前期受疫情影响，零售信贷风险暴露有所增加，后续将逐渐回落至正常水平。（3）拨备覆盖率维持高位：2020 年末公司拨备覆盖率较三季度末提升12.92pct 至437.68%，充足的拨备覆盖水平有助应对潜在风险。（4）信用成本有所节约：2020 年公司信用成本同比下降0.31pct 至0.98%，主要得益于良好的资产质量所带来的成本节约。
积极寻求外部合作，助力公司内生增长。（1）理财子引入外资战投：公司拟引入摩根资产管理对招银理财现金增资，增资后摩根资产管理持股比例为10%。引入外资战投有助于强化双方合作，吸收国外资管行业经验。（2）收购台州银行股权：公司拟收购台州银行14.86%的股权，预计交易金额对资本充足率影响不超过0.05%。2020 年末台州银行净资产224.1 亿元，ROAE 达到18.15%，经营效益良好，收购台州银行将有助于公司小微业务开展。
风险因素：宏观经济增长失速下行；资产质量超预期恶化；外资战投引入及台州银行股权收购进展不及预期。
投资建议：招商银行经营表现优秀，零售客群基础持续夯实，资产质量优于同业。公司有望依托清晰的战略安排和有效的执行方案，持续受益于财富管理大时代和金融科技大变革，发展前景明确，具备稀缺投资价值。我们小幅上调公司2021/22 年EPS 预测至4.28/4.93 元（原预测4.13/4.65 元），当前股价对应2021 年1.82xPB，维持“买入”评级。