投资要点：招商银行业绩展现了一个龙头的全方位能力，我们认为在未来经济好转，政策面不会太紧张的情况下，招商银行的业绩有望进一步向前，维持“优于大市”评级。

    　　营收和利润整体表现出彩。 2020 年全年营收同比增长7.71%，归母净利润同比增长4.82%，净利息收入同比增长6.90%，手续费收入同比增长11.18%，在疫情的冲击下依然保持一个稳健的增长。我们认为这显示了优质银行股的稳定性。

    　　财富管理业务大幅迈进，私人银行表现突出。2020 年招商银行的零售AUM 达8.94 万亿元，增量超1.4 万亿元。私人银行业务取得重大突破，其中客户为99977户，较上年末增长22.41% ；管理的私人银行客户总资产27746.29 亿元，较上年末增长24.36%，而前两年私人银行的客户和资产增速均在10%左右。除此之外JP 摩根战略拟投资招银理财10%的股份，也表达了对财富管理业务的看好。

    　　活期存款大幅上升，息差有望提升。 2020 全年招商银行资产增长了12.73%，负债增长了12.23%。其中全年客户存款增长了16.18%，并且活期存款比例从2020H1 的61.56%提升至65.86%，其中对公活期存款取得重大突破，2020 年对公活期存款年同比增长了36.3%，而19 年的增速为-6.8%，2020 年个人的活期存款年同比增长为19.6%，19 年为10.5%，也取得了一定的进步，负债端成本得到压缩的情况下，未来的息差有望提升。

    　　资产质量大幅改善，表外不良无需担忧。 2020 年招商银行不良率为1.07%，和2020Q3 相比下降了6BP。逾期率和2020H1 相比则下降了23BP。招商银行的Q4 拨备覆盖率437.68%，相比Q3 的424.76%，上升了12.92 个百分点，资产质量大幅好转。而对表外资产方面，完成理财资产回表本金金额126.29 亿元，并且减值了121.26 亿元，同时又计提了表外预期信用减值损失21.47 亿元，我们认为招商银行的表外业务已经无需担忧。

    　　投资建议。招商银行在2020 年取得了优秀的经营成果，展示了龙头风范。我们预测2021-2023 年EPS 为4.45、5.13、5.90 元，归母净利润增速为16.96%、15.17%、14.82%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为64.51 元；考虑公司过去多年保持稳健可靠的资产质量水平，我们认为理应给予公司溢价，根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为2.2 倍（可比公司为0.67 倍），对应合理价值为62.84 元。因此给予合理价值区间为62.84-64.51 元（对应2021 年PE 为14.12-14.50 倍，同业公司对应PE 为6.46 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。