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招商银行(600036)机构评级研报股票分析报告

 
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招商银行(600036):财富管理开启零售新时代

http://www.chaguwang.cn  机构:华西证券股份有限公司  2021-03-22  查股网机构评级研报

事件概述

    招商银行披露2020 年年报:2020 年实现营业收入2904.82 亿元(+7.70%,YoY),营业利润1226.43 亿元(+4.78%,YoY),归母净利润973.42 亿元(+4.82%,YoY)。总资产8.36 万亿元(+12.73%,YoY),存款5.63 万亿元(+16.18%,YoY),贷款5.03 万亿元(+11.99%,YoY)。净息差2.49%(-10bp,YoY);不良贷款率1.07%(-6bp,QoQ) , 拨备覆盖率437.68%(+12.92pct , QoQ) , 拨贷比4.67%(-0.12pct , QoQ) ; 资本充足率16.54%(+0.35pct,QoQ);年化ROE15.73%(-1.11pct,YoY)。拟派现1.253 元/股,合计派现316.01 亿元。

    分析判断:

    总体来看,招行年报一方面营收端增速稳中有升,资产质量无忧下减值计提边际放缓,拉动全年利润增速转正,单季增速高达32.7%;另一方面四季度贷款仍保持稳健扩增,不良率和拨备一降一升,资产质量延续改善,处于行业优质水平。与业绩快报相比,增量看点包括:1)全年贷款增量的60%投向零售,年末贷款投放进一步向零售端倾斜,且以信用卡等消费类贷款为主。2)全年存款表现靓丽,规模大增的同时活存率提升,带动存款成本率压降,贡献全年息差降幅放缓,且Q4 同比企稳回升1BP,招行负债优势突出。3)代理和托管业务实现快增,贡献中收高增幅,零售AUM 首超表内资产规模。4)资产质量多项指标创新低,信用卡等零售贷款不良率年内拐点向下。5)确立打造“大财富管理价值循环链”的零售发展战略,进一步向轻型银行转型,并通过为招银理财引进战投摩根资管、增持招联并筹备上市,进行公司治理优化和布局,打造多零售业务增长极。6)拟增持台州银行,有望进一步做大小微。7)核心资本充足率同环比提升,实现资本的内生补充。

    核心盈利上行、全年业绩增速转正,Q4 减值计提放缓贡献单季利润增速32%公司2020 年全年实现营收2905 亿元,同比增速7.7%,较前三季度的6.6%进一步提升;Q4 单季营收增速11.46%重返双位数。全年利息和手续费净收入增速分别为6.9%、11.2%,较前三季度的5.6%、10.7%均稳中有增,核心业务表现稳健。而手续费收入增速也高于2019 年3.7pct,在银行卡收入持平上年的情况下,主要来自代理和托管业务:1)公司代理非货基销售额6107 亿元,同比增177.88%,代理信托产品销售额4691 亿元,同比增长38.19%,代理基金、理财和信托收入分别同比大增99.45%、57.89%、12.58%;2)年末托管资产余额16.05 万亿元,同比增长21.32%,托管规模排国内托管行业第二,托管的公募基金、保险和他行理财均过万亿,新发公募基金托管只数和托管规模行业第一。代销和托管共同贡献财富管理手续费收入增速达35.68%。

    得益于资产质量的持续改善, 招行下半年放缓减值计提节奏(上半年同比多提22.3%,下半年同比少提12.5%),全年信用成本0.98%,较2019 年降低0.31pct。

    减值计提边际放缓下,招行全年归母净利润增速由前三季度的-0.82%转正为4.82%,Q4 单季利润增速高达32.7%,较Q3 的0.71%大幅提升,再次印证我们对于公司年中业绩拐点确立的判断,未来伴随监管让利的政策环境趋于缓和,业绩有望加速释放。

    招行2020 年ROE 收录15.73%,同比降1.11pct,仍处可比同业高位。实现内源资本补充下,核心一级资本充足率较2019 年提升0.34pct 至12.29%,环比Q3 提升0.64pct。

    四季度贷款投放小幅增长,存款活期率提升压降付息成本☆ 规模方面:

    1)资产端:招行2020 年总资产同比增长12.73%,环比三季度末扩增2.5%,其中贷款总额增幅11.99%,全年新增5385 亿基本持平2019 年;投资资产规模增幅15.8%,股权投资和国债投资规模保持较快增速。贷款分部来看,对公和零售贷款增速分别为6.1%、13.5%,零售转型持续深化下全年贷款净增量的60%投向零售,带动零售贷款占比再提0.7pct 至53.3%。投向上,小企业是支持主体,行标口径贷款增速高达71%;行业层面,对公贷款中批零、采矿等行业投放规模压降,而交运仓储行业投放占比增至20.4%,超过房地产业居首位;零售贷款增量的52%投向按揭,疫情影响信用卡消费贷投放先抑后扬。单看四季度,伴随疫后居民消费的回暖,贷款规模环比小幅增长0.46%,行标口径下Q4 对公贷款小幅压降,增量主要来自零售和票据,分别环比增666 和363 亿元,其中零售贷款中按揭和信用卡增量分别占比40%和68%,年末高息零售贷款的投放有助于提振资产端收益率。

    2)负债端:存款表现靓丽,一方面,2020 年存款大增7839 亿元,较2019 年多增77%,全年增幅16.2%,超过贷款增速3.5pct;且四季度规模环比进一步扩增2.4%,占总负债的比例上行至74.2%(2019 年71.7%)。另一方面,结构上,增量存款全部来自活期,对公和零售活期存款增速分别高达36.3%、19.6%,定期存款均较2019 年有所压降,主要是结构性存款余额2670 亿元,较2019 年规模压降近半,占总存款的比例同比降6.2pct 至4.94%,存款结构优化下活存日均余额占比达60%,同比提高2.01pct。

    总体来说,公司资产摆布灵活,消费类贷款需求修复下整体投放稳健。全年存款实现快增,我们认为其低成本资金的留存,一方面来自持续深耕优质零售客群、搭建生态体系引流下,客户覆盖面不断扩大,同时以优异的客户经营能力吸引资金沉淀。另一方面,专业服务主导的对公业务提质扩面,客户贡献度不断提升,表内有小企业客群在快增的同时,线上集中经营带来更高的活存占比(小企业活存占比82.49%,高于公司客户存款25pct);表外在投商一体化战略下,地方专项债全流程服务省级发行人市场覆盖率由从77.78%提升至97.22%,发债资金沉淀存款6389 亿,同比增长143%;中收方面,养老金受托规模突破千亿(2020 年受托1004.59 亿元,同比增长133.87%),除了贡献托管手续费收入,也带来大量资金沉淀。

    ☆ 价格方面:

    2020 年公司净息差2.49%,同比降10BP,较前三季度14BP 的降幅边际收敛,其中生息资产收益率4.13%,同比降25BP,但计息负债成本率1.73%,同比降17BP 形成对冲。值得注意的是,公司Q4 息差虽然环比降12BP,但抛开季节性因素来看同比止跌回升1BP。公司负债成本压降得益于主动负债利率下行+存款付息率回落,公司存款成本率较2019 年触顶回落3BP 至1.55%,其中零售存款付息率同比降6BP,在行业存款成本普遍承压的时候,招行存款量增结构优,展现了优异的成本控制能力。

    展望未来,公司Q4 存款付息率环比Q3 企稳于1.49%,同业负债付息率环比有所上行,未来进一步压降负债成本的空间不大,但是流动性收紧带来的资产定价回升,叠加伴随高息零售资产的投放,息差还是有望进一步企稳,并且招行的负债优势在利率上行周期将更加突出。

    不良、关注、逾期率均创新低,信用卡消费贷不良率年内拐点向下招行全年信用成本率不升反降,主要来自稳健向好的资产质量。公司2020 年末不良贷款率1.07%,创2014 年三季度以来新低,同环比分别降低9BP 和6BP,延续了三季度环比下降的趋势,整体资产质量延续改善。结构上,对公贷款不良率1.58%,较2019 年和2020H1 分别压降26BP、12BP;零售贷款不良率0.81%,较19 年小幅上行8BP,主要是信用卡和其他贷款(含消费贷等)不良率分别提升了31BP、20BP,但环比看零售贷款的资产质量已经趋稳,不良率较Q1 高点已经回落6BP,且信用卡和其他贷款不良率分别较Q1 降低了23BP、55BP,宏观经济环境向好有助于资产质量持续改善。

    从先行指标来看:1)2020 年招行关注类贷款同比和较年中均实现双降,关注类占比0.81%创历史新低(2019年1.17%),各分部贷款关注类占比均大幅压降,而信用卡、消费贷关注类占比的下降也预示年内不良高点已过;2)逾期贷款亦双降,占比1.12%也创2013 年以来新低。

    从不良认定和处置来看:1)公司2020 年不良偏离度76.4%,较2019 年和2020 年中期分别降低8.7pct 和3.6pct,认定更趋审慎。2)银行口径的不良生成率1.26%,较2019 年提升13BP,但全年核销不良资产437亿,同比多增36%,存量不良加速出清。

    总体而言,招行不良认定更趋审慎,伴随着先行指标向好,以及经过一年的大力核销,资产质量持续夯实。

    拨备覆盖率来看,年末环比提升12.92pct 至437.68%,同比提升10.9pct,经历前三个季度的小幅调整后拨覆率再度回升,整体明显高于行业平均水平,安全边际较高。并且近年来招行贷款减值损失计提的规模已逐年减少(2020 年计提469 亿,同比下降13.52%),同时对非信贷资产增提减值准备约180 亿,是2019 年计提规模的2.6 倍,据年报披露,主要是对投资资产计提减值153.67 亿,同比增长137.11%,用于承接理财回表。

    投商行一体化稳步推进,增持台州银行做大小微业务2020 年招行对公业务进一步做大做深,通过场景生态+线上化批量服务,投商行一体化战略有所成效。除了对公客群、尤其是战略客户和机构客户数量的扩增贡献较快的传统存贷业务增量外,包括贸易融资、聚合收款支付结算等交易银行业务、以及投行业务规模也实现快增,如主承销债券规模和并购融资业务规模分别达到7912亿元和1584 亿元,分别同比增长21.11%和55.43%。

    在小微业务快速发展的基础上,招行新披露了增持台州银行的计划。拟购买原平安信托和平安人寿合计持有的台州银行14.8559%股权,交易完成后持股比例将提升至24.8559%,成为台州银行第一大股东和实控人。从台州银行概况来看:1)2002 年成立于浙江省台州市,共有10 家分行及294 家支行,省外通过7 家村镇银行和106家支行将业务拓展至北京、深圳、江西、重庆等地;2)2020 年实现营收100.96 亿元,净利润38.44 亿元;3)截至2020 年3 月末不良贷款率0.73%,拨备覆盖率345.83%;4)以小微业务为特色标签,服务深度下沉,科技应用经验充分,增持其股权有助于增强业务协同,提升招行对小微企业的金融服务能力。

    零售AUM 超表内资产,外引战投+内促上市,描绘零售业务新版图作为零售业务领军者,招行2020 年零售业务规模再上台阶,零售客户AUM 达8.94 万亿,首次超过表内资产规模,年增量超1.4 万亿。AUM 增量拆分来看,一方面从客群层面,1.26 万亿来自金葵花以上客户,拉动户均AUM 由5.2 万元提升至5.6 万元;另一方面从产品层面,增量主要来自代销,2020 年代销非货币公募基金和信托销售额分别增长3909 亿元和1296 亿元,同时年末零售存款规模和零售理财余额分别为2.03 万亿、2.22 万亿元,分别较年初增长2263 亿元和3338 亿元。

    年报中招行确立未来零售业务发展战略,即打造“大财富管理价值循环链”,将财富管理作为差异化竞争的支点,同时在公司治理结构上做进一步调整,包括招银理财引战投+招联上市:

    1)拟引入外部战投摩根资管增资招银理财,出资26.67 亿元持股10%。此前汇华理财(中银理财和东方汇理合资)、贝莱德建信理财(建信理财、贝莱德、富登管理合资)、施罗德交银理财(交银理财和施罗德合资)三家合资理财子公司获批,合资理财公司的筹建不断扩容。而摩根资管作为摩根大通集团资产管理板块在亚洲的投资部门和主要运营实体,2019 年就与招银理财建立战略合作,此次增资将加深协同关系,在产品设立、投教等多方面为理财业务赋能。

    2)拟启动招联消金上市,并收购永隆银行所持招联25.85%股权。收购完成后,招商银行持有招联50%股权,集团持股比例不变,中国联通持股另外50%。根据招行年报,截至2020 年末,招联消费金融总资产1088.81 亿元,贷款规模居持牌消金公司第一,2020 年实现营收和净利润分别为128.16 亿元、16.63 亿元,同比增速19.3%和13.8%,贷款规模在持牌消费金融同业中排名第一,资产质量优于同业均值。目前我国已有30 家持牌消金公司获批,27 家开业,伴随互联网金融监管的加强,以及消金公司监管政策的规范,未来头部消金公司更具发展潜力,而招联的上市也将拓宽融资渠道,成为招行消费金融业务新的增长极。

    投资建议

    综合来看,招行作为3 月第一家披露年报的银行,各条线业务提质扩面,整体表现优异,零售新战略推向纵深和增持台州银行等规划赋予更多业务想象空间。根据年报,我们小幅调整公司盈利预测,预计2021-2023 年营业收入分别为3203.24 亿元、3600.06 亿元、4061.83 亿元,对应增速分别为10.3%、12.4%、12.8%(原假设2021、2022 年增速10.2%、12.7%);预计归母净利润分别为1103.71 亿元、1236.86 亿元、1406.93 亿元,增速分别为13.4%、12.1%、13.7%(原假设2021、2022 年增速10.9%、13.7%);对应PB 分别为1.83 倍、1.64 倍、1.47 倍,维持公司“买入”评级。

    风险提示

    1、整体经济未来修复不及预期,信用成本大幅提升的风险;2、公司的重大经营风险等。

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