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招商银行(600036)机构评级研报股票分析报告

 
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招商银行(600036):长期标的专题:招行估值高了吗?

http://www.chaguwang.cn  机构:上海申银万国证券研究所有限公司  2021-03-21  查股网机构评级研报

  投资要点:

      观现在:估值溢价背后是难以赶超的基本面。零售战略坚定不动摇、市场化的管理体制、长期稳定的管理层是招行能够做大做强零售的根本原因。落脚到可追踪的基本面层面:1)非常干净的资产质量。

      持续从严的不良认定、前瞻的风险预判能力、扎实丰厚的拨备基础造就了标杆资产质量,不良率为2014 年以来新低、股份行最低,对公、零售资产质量全面改善;2)持续领先同业的盈利表现。连续5 年业绩增速股份行第一,其背后是难以赶超的存款优势以及更灵活的资产摆布赋予高息差,财富管理、“商行+投行”赋予中收更大的增长空间;3)轻资本运营造就高ROE。招行着力向“弱周期、轻资本”转型发展,PPOP/RWA 同业第一、ROE 持续稳定且高于同业近5 个百分点。

      看过去:为什么招行的标杆地位能让估值屡创新高?复盘招行历史上三轮估值提升行情均是业绩持续验证的结果。2016 年是招行估值拉开与同业差距的分水岭,在此之后估值屡创新高:1)2017 年3月-2018 年1 月:率先走出上一轮不良周期,受金融去杠杆影响显著小于同业,ROE 见底回升,期间估值提升至1.9 倍PB,比银行板块估值溢价79.9%。2)2019 年1 月-2019 年9 月:经济下行周期,但利润始终保持两位数增长且增速逐季走高,提前压降不良风险暴露的信用卡业务,拨备覆盖率逐季提升并突破400%,期间估值提升至1.72 倍,比银行板块估值溢价120%;3)2020 年3 月-2021年1 月:经受疫情冲击检验,以2013 年以来最优的资产质量、超预期的业绩稳居行业标杆,期间估值提升至2.02 倍,创近十年来新高,比银行板块估值溢价165%。

      望未来:招行估值还有空间吗?测算招行2021 年PB 估值中枢应为2.49 倍,对应38.4%上行空间。

      1)对标海外银行,可比阶段(2000-2007 年)美国银行、摩根大通、富国银行、花旗银行等美国四大行平均估值中枢在2-3 倍PB;2)招行ROE 较彼时美国四大行有明显优势,相对于海外银行ROE更大的波动性,招行ROE 的稳定性更占优。招行当前拨贷比已接近5%,大行股份行中排名第一,这是确保ROE 长期稳定的基石。3)招行低信用成本优势、轻资本的财富管理业务做大中收将支撑ROE重回上升趋势。基于对招行股权成本、ROE、分红率、永续增长率及分阶段盈利预测等详细假设,DDM 测算招行合理目标价为71.63 元,对应2021 年2.49 倍PB,上行空间38.4%。

      试探讨:招行估值可否切换到PE?我们认为,银行股若切换到PE 估值,一般需满足三大条件:1)经济处于企稳上行周期;2)无存量不良包袱;3)EPS 具备成长性。对于招行而言,可以考虑PE 估值。目标价对应2021 年16.3 倍PE。在无需消化存量不良包袱、高拨备的情况下,招行BPS 已经很“干净”,而低信用成本、低负债成本、大财富管理保障中收持续增长的轻资本发展,同样使得EPS增长性更稳定、无水分。从这个角度看,对招行而言不存在绝对PB 或PE 估值。从目前PB 角度来看,相对于仍处破净的银行而言,当前招行估值“更贵”,但和长期优秀的基本面、高而稳定的ROE、轻资本发展带来更大的业绩增长潜力相比,招行估值是显著低估的。而如果站在成长股角度看PE 估值,相对于成长性行业的龙头股而言,招行当前估值又是“更便宜”。 PB、PE 无非是市场简单、直观评判性价比的媒介,投资者更应关注招行未来业绩增长的持续性、以及由此能够支撑的内在价值空间。

      投资建议:银行板块长期推荐标的,作为中国最成功、最优秀的零售银行,理应充分享受估值溢价。

      上调2021-22 年盈利预测,调低信用成本,新增2023 年盈利预测,预计2021-2023 年归母净利润分别同比增长15.4%、15.7%、16.2%(原2021-22 年预测15.2%、15.4%),当前股价对应2021年1.80 倍PB,当前估值尚未充分反映招行远优于同业的基本面,目标估值2.49 倍21 年PB,对应38.4%上升空间,维持“买入”评级。

      风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险;息差改善低于预期。

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