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招商银行(600036)机构评级研报股票分析报告

 
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招商银行(600036):轻资本、弱周期 重申3.0时代目标估值3.0倍PB

http://www.chaguwang.cn  机构:中信建投证券股份有限公司  2021-03-21  查股网机构评级研报

  事件

      3 月19 日,招行披露2020 年报。2020 年实现营业收入2905亿元,同比增长7.7%;实现归母净利润973 亿元,同比增长4.8%。

      4Q20 不良率1.07%,季度环比下降6bps;4Q20 拨备覆盖率438%,季度环比提高13pct。业绩与资产质量符合预期。

      简评

      1.招行3.0 时代开启,轻型银行的高级形态在于连接社会融资与居民财富的大财富管理。

      为了向轻资本和弱周期的属性进一步靠近,招行提出打造“大财富管理价值循环链”,构建“财富管理-资产管理-投资银行”专业化体系,以期形成结构更安全、抗周期性更强的业务布局。我们认为,招行在资金端与资产端均优势突出,穿越周期指日可待。

      资金端,核心在于客户基础,招行金葵花、私行客户增长提速,大众客户挖潜加深。1)客户数角度,截至2020 年,招行零售客户、金葵花及以上客户、私行客户分别同比增长9.7%、17.0%和22.4%,私行客户数已经接近10 万。高净值客户增速自2020 年中报以来出现反转,超越大众客户增速。2)户均角度,截至2020 年,招行零售客户、金葵花及以上客户、私行客户户均AUM 分别同比增长8.7%、1.9%和1.6%至5.7 万元、288 万元和2775 万元,均实现正增长。尤其是总零售客户户均AUM 增速提升最为明显。我们认为,招行零售客户基础十分扎实,挖潜能力也有明显提升。同时,客户金字塔的基础端大众客户获取非常重要,面对更为激烈的外部竞争格局,招行仍需进一步发力。

      资产端,招行以“投商行一体化”的理念服务对公客户,运用股权直投、理财资金出资、自营投资等方式,有效对接企业客户融资需求。一方面,进一步加强与招商局内部招银理财、招商信诺和招商证券的密切配合;另一方面,积极拓展与各类金融同业的合作,如信托、公募基金、券商及保险等,打造金融同业生态圈。招行2020年招行客户融资总量(FPA)达到4.3 万亿元,其中非传统融资占比较年初提高2.4pct 至47.3%。2020 年开立募资专户的IPO 企业数167家,占当年境内上市企业数的42.9%,同比提高12.9pct。一直以来,市场已经清楚认知招行负债端的优势,但资产端能力仍存预期差。

      招银理财携手摩根资产,财富管理业务大有可为。招行年报中收增长较三季报提速超预期,2020 年净手续费收入同比增长11.2%(9M20:10.7%),其中财富管理手续费收入(包含招银理财管理费)对招行手续费收入贡献达到37%。与此同时,招行公告招银理财将引入摩根资产管理战略投资者,以26.67 亿元入股招银理财,增资后持有10%的股权。我们预计,优秀外资资产管理机构入局,对于招行未来理财业务的产品布局、投研体系、组织架构、人员激励等方面上都将产生积极作用,为招行“大财富管理价值循环链”提供强有力的助力。

      2.资产质量一如既往表现优秀,预计表外问题资产已基本彻底清理。

      表内贷款方面,截至4Q20,招行不良、关注及逾期贷款均实现双降,不良率季度环比下降6bps 至1.07%,达到2014 年以来的新低,不良贷款规模季度环比下降5%至536 亿;关注率、逾期率分别较中期下降18bps 和23bps 至0.81%和1.12%,分别达到2006 年和2012 年以来的新低。产品条线上来看,对公、零售(小微、按揭、信用卡、消费贷)不良、关注及逾期亦季度环比进一步改善。近期市场关注较高的地方政府融资平台风险,招行广义口径(含贷款、债券、自营及理财投资)地方政府融资平台业务余额占表内外资产比重仅为2.3%,同比下降38bps。与此同时,招行拨备覆盖率水平达到了2005 年以来的最高水平438%,不良认定标准达到2005 年以来的最严标准(逾期90 天以上/不良为76.4%)。

      表外问题资产方面,2020 年,招行共回表理财126 亿元,并足额计提拨备121 亿元。资管新规过渡期只剩一年,预计招行2021 年剩余处置压力不大。我们认为,招行表内外资产质量非常干净,拨备基础非常扎实,未来中期维度无需再过分担忧信贷风险,ROE 稳定性进一步增强。

      3.4Q20 净息差下降幅度较大主要系资产端主动调整,负债端护城河依然扎实,对公存款发力。

      4Q20 招行净息差季度环比下降12bps 至2.41%,资产端利率因素贡献-10bps 是息差下降的主要原因。4Q20招行总资产收益率和贷款收益率季度环比分别下降13bps 和11bps 至3.97%和4.69%,总负债成本和存款成本分别上升1bp 和保持不变至1.66%和1.49%。

      资产端,招行去年下半年尤其是四季度加大按揭ABS 发行,出表规模共计400 亿元(4Q20 为272 亿元),8 笔ABS 加权平均贷款利率为4.29%。与此同时,招行主动调优信用卡结构,资产定价适度下移。负债端,招行日均口径活期存款占日均总存款比重同比提高2pct 至60%,尤其在对公方面发力明显,日均对公、零售活期存款同比分别增长22.2%和16.7%,占日均存款比重分别同比提高1.9pct 和0.1pct 至36.5%和23.5%。

      4.增持小微龙头台州银行,实现普惠金融双赢。

      招行公告将购买平安信托与平安人寿持有的台州银行14.8559%的股权,增持后持股比例达到24.8559%。对于招行而言,增持台州银行的意义在于更好地服务实体经济、服务小微客户,同时这也是一笔非常好的投资。

      台州银行作为小微业务龙头银行,业务亮点特色突出,财务指标优秀,2015-2019 年平均ROE 为25.4%,平均不良率为0.63%。我们判断,平安退出台州银行的原因在于银保监会对于商业银行股东“两参或一控”的要求,由于平安集团控股平安银行,因此需要退出其他参股银行。《商业银行股权管理办法》中规定,“同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东参股商业银行的数量不得超过2 家,或控股商业银行的数量不得超过1 家”。

      对于台州银行而言,老股东增持而非全新股东进入,有利于维持其战略稳定、经营稳定、股东稳定,公司治理优势不改。

      5.投资建议与盈利预测

      开启3.0 时代的招行,已经具备穿越周期的能力,盈利能力展现出愈发明显的弱周期性和轻资本性,大财富管理业务发力将进一步助推招行穿越周期能力的迸发。我们预计,招行2021 年营业收入同比增长12.3%,归母净利润同比增长15.2%,当前股价对应1.8 倍21 年PB。我们在2020 年3 月15 日发布的招商银行深度报告《拉平历史、国际和行业差异,上调目标估值至3 倍PB》中上调目标估值至3 倍21 年PB,我们认为,招行真实盈利能力已经突破历史高位,但估值修复还远未跟上。维持买入评级,重申目标估值3 倍21 年PB,上行空间67%。

      6.风险提示

      公司主要面临以下风险:1)宏观经济大幅下滑,引发银行不良风险;2)全球疫情出现超预期反弹,国内外政策发生变化;3)中国无风险利率中枢大幅上移。

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