高速公路主业景气回升，但ETC 优惠与路产折旧上调有一定负面影响

    全国高速公路从5 月6 日起恢复收费，公司主业重回正轨，估值有望获得部分修复，基于：1）车流量基本面向好；2）潜在的政府补偿措施。同时，ETC 通行费优惠将使恢复收费后的实际费率下降，路产折旧上调将拖累全年盈利。我们预计公司2020/21/22 年度股息率为2.8/6.1/6.6%（假设分红率为50%）。我们预计2020/21/22 年公司EPS 为0.15/0.33/0.36 元，目标价为3.23-3.37 元。维持“增持”评级。

    我们对车流量持乐观展望，期待后续的政府补偿

    公路免费政策实施后，车流量已迅速恢复。据福建省交通厅，全省高速公路出口车流量在2 月1-16 日同比降低71.5%，在2 月17-29 日同比降低20.6%，在3 月同比增长12.7%。疫情期间高速公路用路需求不减，我们认为主要因为：1）私家车可避开拥挤人群；2）油价大幅下降，自驾边际成本减少；3）货车从普通道路驶入高速公路。高速公路恢复收费以来（5月6 日至10 日），全国高速公路车流量同比仅减少5.4%。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高，我们对后续车流量保持乐观展望。政府补偿或部分弥补免费政策产生的损失。

    ETC 95 折继续影响客车费率，货车费率下调的影响将在2Q 体现

    2019 年7 月起，福建省全面推广ETC 通行费95 折优惠，伴随ETC 使用率的提升，客车实际支付费率小幅下降。我们认为，市场对客车优惠已有充分预期。5 月2 日，福建省交通厅挂网货车通行费标准。与年初相比，3、4 类货车/专项作业车被额外给予通行费减征9%的优惠。我们认为货车降费的影响将从2Q 起在业绩中有所体现。

    重估车流量使折旧费用上升，受益利率下行使财务费用下降

    公司每三年重新预测剩余收费期限的车流量，并调整以后年度每标准车流量应计提的折旧。据4 月30 日公告，泉厦、福泉、罗宁高速公路的标准车折旧自2020 年1 月1 日起上调，采用未来适用法做会计估计变更。公司测算，假设从2017 年初起运用该会计估计，2017-2019 年归母净利润将分别下调5.4%、5.2%、5.5%。“15 闵高速”公司债（票面利率4.9%；约占公司2019 年付息债务的45%）将于2020 年8 月到期，考虑年初至今市场利率已大幅下降，我们预计债务置换或使公司财务费用进一步降低。

    考虑交通部潜在的补偿措施，维持“增持”评级

    因恢复收费时间（5 月6 日）早于我们预期（7 月1 日）及货车费率下降，我们调整2020/21/22 年归母净利预测至4.13/9.13/9.88 亿元（前次2.78/9.52/10.25 亿元）。我们认为采用不受公路免费影响的2021 年作为估值基础。考虑公司过往分红率高于行业，在行业中枢8.5x 2021PE上给予约15%溢价（溢价率与前次相同），基于9.8-10.2x 2021PE（前次8.9-9.1x 2021PE）给予目标价3.23-3.37 元（前次3.12-3.19 元）。维持“增持”评级。

    风险提示：恢复收费后车流量低于预期；政府补偿方案进展迟缓。