事件：2025 年公司实现营业收入892.31 亿元，同比+14.7%；归母净利润84.08亿元，同比+41.2%；扣非归母净利润82.21 亿元，同比+54.1%，归母净利率9.4%，同比+1.8pct。25Q4 单季度营收235 亿元/同比+18%，归母净利润12.75亿元，扣非归母净利润11 亿元/同比+58%，归母净利率5.4%/同比略降。

    　　国际业务收入占比超六成，非洲增速亮眼。分产品，挖机收入345.44 亿元/同比+13.73%，毛利率34.2%/同比+2.42pct；混凝土机械收入157.38 亿元/同比+9.53%，毛利率20.2%/同比-0.36pct；起重机械收入155.63 亿元/同比+18.67%，毛利率29.0%/同比+1.73pct。分区域，国内收入314.14 亿元/同比+14.99%，毛利率20.7%/同比-0.43pct；国际收入558.56 亿元（占比64%）/同比+15.14%，毛利率31.6%/同比+1.92pct，其中亚澳收入238.9 亿元/同比+16.17%；欧洲区域125 亿元/同比+1.5%；美洲区域111.6 亿元/同比+8.52%；非洲区域83.1 亿元/同比+55.29%。此外，25 年公司新能源销售额达86.4 亿元，同比+115%，数智化转型积极推进，已有37 座灯塔工厂建成达产。

    　　期间费率进一步降低。25 年销售费用64.15 亿元/同比+17.4%，销售费用率7.2%/同比+0.2pct；管理费用25.89 亿元/同比-13.6%，管理费用率2.9%/同比-1pct；研发费用50.33 亿元/同比-6.5%，研发费用率5.6%/同比-1.3pct；财务费用-3.12 亿元（ 上年同期2 亿元）。财务费用转负主因利息支出减少。

    　　经营质量持续提升，经营现金流创历史新高。期末应收账款255 亿元，与去年同期基本持平；存货225 亿元，较去年同期增长26 亿元。应收账款周转天数和存货周转天数同比均实现压降。信用减值损失11.8 亿元/同比+2.83 亿元，资产减值损失1.38 亿元/同比+0.63 亿元。经营活动现金流199.75 亿元，同比+34.8%。此外，公司宣布25 年每股派发现金红利 0.18 元（含税）。

    　　投资建议：我们认为，工程机械行业周期性上行， 国内重大工程、新型城镇化、设备更新等提供了较坚实基础需求。海外，出口数据亮眼，2026 年1-2 月工程机械出口金额106.86 亿美元，同比增长33.4%（去年同期7.17%），1-2 月挖掘机出口量同比增长39%（去年同期7.4%）。叠加近期油价高位新能源产品需求提升，中国主机厂电动化优势明显。三一挖机优势稳固，电动化和矿山产品谱系渐全，现金流水平优异，有望顺应行业趋势继续高质量发展。我们预计公司26-28 年实现归母净利润109 亿/134 亿/158 亿元，对应26-28 年PE 为15.9/12.9/11.0 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。