3Q23 业绩低于我们预期

    公司公布1-3Q23 业绩：收入561.36 亿元，同比减少5.15%，归母净利润40.48 亿元，同比增长12.51%。单季度来看，3Q23 公司收入162.22 亿元，同比减少15.17%，归母净利润6.47 亿元，同比减少32.78%，低于我们预期，主要由于出口不及预期。（此段为财务指标调整后数据，后续段落同比为未调整数据）

    出口拖累收入增长，毛利率环比改善。三季度收入的同比增速转负，我们认为主要由于出口需求偏弱影响。3Q23/1-3Q23 公司综合毛利率分别为30.0%/29.3%，分别同比增加5.7/5.7ppt，单三季度环比提高0.6ppt，得益于原材料成本下降、产品结构、地区结构优化等。

    规模效应弱化，现金流大幅改善。由于收入减少，3Q23 期间费用率上升，其中销售、管理、研发费用率同比+1.3/+0.6/-0.1ppt。受美元汇率边际下行影响，财务费用率同比增加5.1ppt 至3.0%，进而3Q23 净利润率同比减少1.1ppt 至4.0%。3Q23 公司经营活动现金净流入46.60 亿元，同环比均大幅提升，显示公司在下行周期保持稳健经营，风险控制良好。

    发展趋势

    国内需求反复磨底，出口需求景气度边际下行。受地产需求疲软影响，2023 年前三季度国内挖机销售6.8 万台，同比下降43.3%。我们认为我国挖机保有量相对下游工程量过剩是本轮需求疲软的主要原因，今年将是挖机保有量出清第一年。据新华社消息，中央财政将在四季度增发特别国债人民币1 万亿元，集中用于支持灾后重建和防灾。我们认为政策推出有望刺激回款，传到至下游需求反弹或将需要一定时间。我们预计伴随政策调整，2024 年挖机内销可能触底。从我国出口数据来看，自6 月份出口同比增速转负以来，出口下滑同比扩大。往后看，我们预计出口端的主要市场可能自2023 年进入下行周期。但公司在欧美市场已经取得初期突破，我们看好公司中长期在欧美市场的持续拓展，打开成长天花板。

    盈利预测与估值

    考虑行业价格竞争激烈，我们下调2023/2024 年EPS 预测30/26%至0.50/0.68 元。公司当前股价对应2023/2024 年30x/22x P/E。考虑盈利下修，同时考虑到公司长期欧美市场的拓展带来盈利提升，我们下调目标价10%至17.73 元，对应2023/2024 年36x/26x P/E，有18%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    地产开工修复不及预期；行业价格竞争加剧；海外市场衰退。