内生+外延，工程机械龙头深耕三十余载。公司成立于1994 年，以混凝土机械起家，通过收购普茨迈斯特、帕尔非格不断拓宽业务版图，完善产品体系，营收规模从17 年383 亿元提升到22 年808亿元，期间CAGR 达到16%，23H1 公司营收、归母净利分别达399、34 亿元，稳居行业头部水平。

    　　国内：国内工程机械板块正处于筑底阶段，部分领域拐点已到。

    　　1）起重机：23 年M8 中国起重机国内市场销量实现正增长，其中随车起重机销量连续6 个月内销实现正增长，起重机板块部分品类或已进入上行期；2）挖机、混凝土机械：两类产品与地产、基建相关性较高，目前仍处筑底阶段，我们预计新一轮挖机周期有望在24 年开启，预计2023-25 年公司挖机收入为369/418/489 亿元，同比+3.1%/+13.3%/+17.0%。

    　　出口：全球多地设立办事处，近三年海外收入大幅增长。公司重视产品出口，在全球多地区设立办事处；根据公告，20-22 年公司海外收入分别为141/249/366 亿元，收入占比达14%/23%/46%，23H1公司海外收入达到224.6 亿元（收入占比达到56%），海外市场拓展顺利。根据Statista 数据，22 年全球工程机械市场规模接近1500 亿美元，公司在国内市场市占率超22.1%、而海外市占率仅为3.3%，海外市场远期仍具备较大成长空间。

    　　工程机械电动化率较低，公司多款主力产品电动化推进迅速。根据Interact Analysis 数据，22 年挖机、推土机、大型装载机电动化率均不足1%，远低于叉车等非道路机械。公司近年来积极推进大型工程机械电动化，22 年公司推出近70 款电动化新品，实现收入27 亿元（同比+170%）；此外，22M1-M9 公司在起重机、搅拌车、牵引车三款电动化产品国内市占率分别达到94%/62%/26%，公司电动化产品市场认可度高。

    　　盈利预测、估值和评级

    　　我们预计23-25 年公司实现营业收入为852.6/967.7/1132.3 亿元，归母净利润为64.3/82.9/106.8 亿元，对应PE 分别为21/16/13倍。给予公司24 年20 倍PE，对应目标价19.52 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游基建投资不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨。