事件：公司发布三季报，2022 年1-9 月，实现总营收591.65 亿元，同比-32.98%，归母净利润35.97 亿元，同比-71.38%；单Q3，收入190.93亿元，同比-8.14%，归母净利润9.63 亿元，同比-61.38%。

    核心观点：收入、利润表现符合行业趋势，收入端同比增速降幅收窄主要系2021 年下半年收入基数减少；利润端同比降幅仍相对较大主要系费用刚性。我们认为，当前处于公司基本面底部，在逆周期投入思维下积极布局电动化、国际化，成果初显，全球竞争力持续加强，具备中长期投资价值。

    随着基数压力缓解，公司三季度收入增速降幅收窄，但仍有小幅下滑，与行业表现趋同。根据中国工程机械工业协会数据，1-9 月，挖机、工程起重机行业销量同比增速分别为-28%、-43%，单Q3 行业销量同比增速分别为+3.1%、-5.6%，行业下行阶段，工程起重机承压相对明显，我们预计，混凝土机械表现与起重机类似。从开工表现来看，根据9月央视财经挖机指数报告，全国工程机械单月平均开工率未64.76%，环比+1.75pct，各地基建投资加速推进，前期延迟项目及后续新增项目正有序开工。我们预计四季度行业销量以及公司收入表现有望环比提升，根据CME 预测，10 月挖机行业销量预计2.15 万台左右，同比+13%，其中预计内销1.1 万台，同比-12.7%，降幅环比进一步收窄，预计出口1.05 万台，同比+65%，保持高增长趋势。

    费用刚性下，盈利能力仍承压，经营与资产质量保持良好：从盈利能力来看，单Q3，毛利率23.53%，同比-1.11pp，环比+0.69pp；净利率5.24%，同比-7.21pp，环比-0.32pp。从费用端来看，Q3 期间费用率18.1%，同比+3.23pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+2.86、+0.13、+2.01、-1.77pct，营销体系维护建设与“两新三化”研发投入仍是公司费用开支重点。从经营质量来看，1-9 月，三一经营性净现金流34.9 亿元，净现比约96%，在工程机械整机厂中表现突出，行业下行阶段仍保持稳健销售政策。

    海外销售增速进一步加快，三一挖机在全球市场竞争力进一步增强：

    根据公司公告，2022 年1-9 月份，海外销售258.8 亿元，同比+43.7%，较上半年加快11pct，收入规模创历史新高，占比达到43.7%。分区域来看，亚澳、美洲地区收入增速超过50%；分产品来看，挖机、桩机等其他机械销售增速最快，分别销售121、45 亿，同比+63%、146%，挖机在海外市场市占率已突破8%，较2021 年水平进一步提升。

    投资建议：考虑工程机械行业仍处于景气度下行期，我们调整盈利预测，预计2022-2024 年，公司收入分别为801.8、843.4、947.2 亿元，分别同比-25.0%、+5.2%、+12.3%；归母净利润分别为50.3、61.1、78.6亿元，分别同比-58.2%、+21.6%、+28.7%，对应PE 估值23、19、15X；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为17.75 元，相当于2023 年25倍的动态市盈率。

    风险提示：基建投资增速下滑，稳增长政策效果不及预期；海外市场开拓受阻；新产品研发不及预期；市场竞争加剧；逆周期布局海外市场和新产品研发，费用端压力进一步增加。