事件：4 月29 日，公司发布2022 年一季报，实现营收202.78 亿元（含汽车金融业务），同比下滑39.49%；归母净利润15.9 亿元，同比下滑71.29%。

    核心观点：业绩基本符合预期。收入下滑主要系：①2021 年Q1 高基数；②2022 年Q1 受到疫情影响，需求较弱。盈利能力短期承压，经营质量保持稳健。行业下行阶段，公司坚持“两新三化”战略研发投入，积极布局国际化、数字化、电动化转型升级，发布员工持股计划，依靠人才和创新构筑长期核心竞争力，具备中长期配置价值。

    收入端基本匹配行业增速，看好稳增长政策背景下，需求改善驱动业绩降幅逐步收窄：根据中国工程机械工业协会，2022 年Q1，挖机行业销量7.7 万台，同比下降39%，公司收入端表现基本匹配行业增速。稳增长政策驱动下，一季度基建投资回暖，累计增速10.5%，专项债发行大幅前置，1-2 月累计累计发行新增专项债占全年额度24%，全部额度计划于9 月底前发行完成，同时近期中央财经委员会第十一次会议强调全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系。综合来看，当前主要受疫情影响，导致部分地区开工和物流受限，需求旺季后延，我们认为，随着疫情管控常态化，需求逐步释放将带动公司业绩回升，降幅逐季度收窄。

    盈利能力短期承压，坚持研发投入构筑长期核心竞争力：利润端下滑较大，系毛利率下降和费用率提升综合影响所致。2022 年Q1，销售毛利率22.17%，同比-7.66pct，主要系：①营销返利政策和结算价格下调；②原材料和运费同比上涨较多；③产品结构调整，单季度高毛利产品出货占比有所下降。2022 年Q1，销售净利率8.18%，同比-8.77pct，期间费用率16.6%，同比+4.84pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.71、1.29、2.77、0.07pct，研发费用率提升最快，单Q1 研发费用14.2 亿元，占营收比重达7%。截止2021 年年底，研发人员数量同比增加35%，占比已达30%，主要系电动化和国际化的人才引进。

    公司维持高研发投入水平，短期影响利润，长期构筑核心竞争力。

    配合人才引进、人才结构优化，公司发布员工持股计划。根据公司《2022 年员工持股计划》（草案）公告，合计不超过2050 万股，规模不超过4.8 亿元，资金来源为公司根据薪酬制度计提的奖励基金，参加 对象共计不超过6996 人，其中公司董监高被授予份额合计占比5.7%，中层管理人员、关键岗位人员、核心业务（技术）人员被授予份额合计占比94.3%。此次员工持股计划覆盖人员范围较广，向中层管理人员及核心业务人员倾斜，调动公司管理层及员工积极性也同时，也说明公司重视“两新”、“三化”人才，坚定看好公司未来在国际化、电动化、智能化领域发展前景。

    投资建议：预计2022-2024 年，公司收入分别为1017.1、1040.2、1118.7亿元，分别同比-4.8%、+2.3%、+7.6%；归母净利润分别为97.7、99.8、107.0 亿元，分别同比-18.8%、+2.1%、+7.3%，对应PE 估值14、14、13X；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为19.55 元，相当于2022年17 的动态市盈率。

    风险提示：基建投资增速下滑，稳增长政策效果不及预期；海外市场开拓受阻；市场竞争加剧，导致毛利率大幅下滑。