公司2021 年总收入1061.1 亿/yoy+6.8%，归母净利润120.3 亿/yoy-22.0%，扣非净利润102.9 亿/yoy-26.2%。虽然我们很看好公司长期竞争力，近期挖机等产品市占率提升、海外市场加速拓展，但考虑到目前国内工程机械行业景气下滑趋势以及公司年报情况，我们下调公司2022~2023 年归母净利润预测至122.5/144.1 亿元（原预测为176.3/208.4 亿元），新增2024 年盈利预测172.8亿元。

    2021 年Q2 以来工程机械行业景气度下滑，公司出口高增延缓不利态势。2021年进入二季度后，因地产、基建需求趋弱，国内以挖机、混凝土机械为主的工程机械主要产品因高基数和行业需求减缓等因素，销量出现同比两位数的负增长，2021 年整体销量同比负增长。公司整体销量顺从行业大趋势，但公司挖机份额持续提升，总销量突破10 万台大关，稳居全球第一。2021 年H2 公司毛利率23%，较上半年环比下降5.1pcts，主要因为生产规模缩小导致的折旧占比提升、挖机终端降价以及起重机超额奖励补助等因素。2021 年公司实现海外收入248.5 亿，同比增长76.2%，其中不含普迈的国际收入190.2 亿元，同比增长109%；国际收入占营业收入比重已达23.4%，海外市场的高增长，可有效平滑国内市场的波动，公司向着成为全球领先的工程机械企业的目标不断迈进。

    2021 年四费费率14.9%，同比上升2.1pcts，销售费率和研发费率上升是主要因素。2021 年公司四费费率14.8%/+2.1pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.3%/+0.9pct、2.6%/+0.4pct、6.1%/+1.1pcts、-0.1%/-0.4pct。销售费率上涨主要是收入增长减弱后规模效应不在，公司在激烈的市场竞争下，加大扶持代理商的力度，2021 年销售佣金39 亿，同比增长23.6%。研发费用同比增长约30%，主要是公司加大智能化改造力度以及研发电动化新产品带来的研发费用高增长。

    公司加大智能化、电动化、国际化建设，提升长期竞争力。公司大力推进数字化智能化的“灯塔工厂”建设，整体自动化率、柔性生产能力大幅提升。公司实施科研人才倍增计划，在长沙、上海、昆山、美国、德国、印度等地建立国内外研发中心与创新平台，国内外研发力量与领军人才大幅增长，截至2021 年底，公司研发人员达7231 人，较2020 年底增长35%。同时公司顺应新能源、无人化大潮，积极研发推出新能源和无人驾驶、远程驾驶的工程机械产品，努力抢占下一代工程机械产品技术变革制高点。公司目前在每个事业部成立电动化组织机构，专注于本事业部电动化产品的开发。公司通过自主开发、对外战略合作在电动化领域针对电芯、电驱桥技术、VCU 集控平台、充换电站、燃料电池系统及控制技术等五大方向布局，为公司抢占电动化赛道先发优势提供有力支持。2021年，公司全面推进工程车辆、挖掘机械、装载机械、起重机械等产品的电动化，2021 年，公司完成开发34 款电动产品，上市电动产品20 款，包括4 款纯电搅拌车和4 款纯电动自卸车等8 款电动化工程车辆、4 款电动挖掘机，产品涵盖纯电、换电、氢燃料3 大技术路线。电动化技术方面，公司开发24 项电动化技术项目，涉及电动挖掘机多合一集成控制器开发、电驱控制策略、动力电池技术、高压安全研究、多电机协同控制、搅拌车上装电动化、集成电驱桥技术研究、智能充电调度系统等。上述方向的发力为公司长期竞争力的提升打下坚实基础。

    风险因素：1、国内地产、基建项目刺激力度不及预期，导致国内工程机械需求不及预期；2、新冠疫情防控不及预期，对公司国内供应链保供以及海外发货造成不利影响；3、工程机械产品激烈价格战，影响公司产品毛利率；4、原材料价格大幅上涨，影响公司毛利率；5、新冠疫情持续化，导致已购机分期还款客户无法偿还贷款，造成公司应收账款变为坏账，从而影响净利润。

    投资建议：虽然我们很看好公司长期竞争力，近期挖机等产品市占率提升、海外市场加速拓展，但考虑到目前国内工程机械行业景气下滑趋势以及公司年报情况，我们下调公司2022~2023 年归母净利润预测至122.5/144.1 亿元（原预测为176.3/208.4 亿元），新增2024 年盈利预测172.8 亿元。