事件：公司发布年报，2021 年，实现总营收1068.73 亿元（含汽车金融业务收入7.6 亿元），同比增长6.82%，归母净利润120.33 亿元，同比下滑22.04%；单Q4，实现营收185.92 亿元，同比下滑30.18%，归母净利润-5.33 亿元，同比下滑117.89%。

    核心观点：业绩略低于预期，主要系Q4 亏损，此前市场预期已下调。

    亏损原因：①行业需求下滑：2021 年Q4 挖机行业销量同比-30%；②费用端承压：单Q4 销售、研发费用率分别同比+2.6、3.8pct，从绝对金额来看，二者分别为15.8、21.2 亿，保持相对高的投入水平，主要包括销售佣金/奖金、经销商帮扶、维持研发强度等方面。工程机械龙头公司经历过行业上行期和下行期考验，在当前行业下行阶段积极布局数字化、国际化转型升级，依靠创新驱动铸就更深护城河，全球竞争力持续加强，具备中长期配置价值。

    主导产品市场份额持续提升，核心竞争力增强，各类产品海外销售均实现高速增长：

    （1）挖机：收入417.5 亿元，同比增长11.3%，占总营收比重39.1%。

    对比挖机行业，根据中国工程机械工业协会数据，全年销量34.3 万台，增速下滑5%，公司销量突破10 万台，同比提升约10%，市场份额显著提升，蝉联全球销售冠军。出口方面，公司挖机出口22935 万台，同比增长112%，占全行业出口33.5%，实现收入107 亿元，同比增长101%。

    （2）起重机械：收入218.6 亿元，同比增长12.6%，占比20.5%。从行业销量来看，根据中国工程机械工业协会数据，起重机整体销量约7.9万台，同比增长1%，其中汽车吊、履带吊分别销售5.0、0.4 万台，分别同比-8%、+22%，受益于海外和风电吊装对中大型履带吊的需求，履带吊销量创历史新高；公司方面，汽车吊市占率提升至31%，履带吊市占率超40%，其中中大型设备份额提升明显。出口方面，实现收入40.9 亿元，同比增长137%。

    （3）混凝土机械：收入266.7 亿元，同比下滑1.4%，占比25%，其中普迈收入约58 亿，同比增长16%。海外销售实现收入71.1 亿元，同比增长24%，稳居全球第一品牌。

    （4）桩工及路面机械：收入分别为51.7、27.1 亿元，分别同比下滑24.3%、3.5%，分别占比4.8%、2.5%。其中摊铺机市场份额突破30%，居全国第一。出口方面，除挖机、起重机、混凝土机械外的其他产品销售29.5亿元，同比增长达到121%。

    毛利率降低致盈利能力承压，整体经营保持稳健：

    （1）毛利率方面：2021 年，公司整体销售毛利率25.85%，同比-3.97pct，主要系原材料、运费大幅提高；分产品来看，各类产品毛利率均有不同幅度下滑，挖机、混凝土机械、起重机毛利率分别为28.94%、24.99%、19.59%，分别同比-5.73、-2.31、-2.08pct，其中挖机毛利下滑较多，主要系①价格端：公司加大对经销商支持力度，通过返利、营销激励等方式影响了单价；②成本端：原材料、运费成本显著提升，公司通过工艺优化、集中采购等方式实现对冲。

    （2）净利率方面：2021 年，公司整体销售净利率11.62%，同比-4.35pct，期间费用率14.83%，同比+2.03pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.94、+0.39、+1.1、-0.4pct，销售、研发费用率提升较多，主要系加大代理商帮扶，销售佣金相应增加，同时维持了对“两新三化”方面的较高的研发投入力度。公司其他收益增加、研发投入抵税一定程度上抵消了费用增长对净利率的影响。

    （3）严控经营风险，整体保持稳健：公司经营性净现金流119 亿，持平于净利润，销售商品、提供劳务收到的现金同比增长2.99%，回款良好，整体逾期率低于1%；应收账款周转率5.16，同比+0.57，存货周转率4.18，保持高位。

    “两新三化”稳步推进，海外市场增长亮眼：2021 年，公司研发投入合计76.97 亿元，同比增长23%，占营收比重7.25%，同比+0.95pct，研发人员增至7231 人，同比增加35%，公司“两新三化”战略（新产品、新技术、数字化、电动化、国际化）取得明显成果：①数字化方面，同时推进22 家灯塔工厂建设，累计建成14 家灯塔工厂，产能提升70%、制造周期缩短50%；②电动化方面，完成开发34 款电动产品，上市20 款，电动化工程车辆产品销量破千台，销售额近 10 亿元，市场份额均居行业第一；③国际化方面，2021 年国际收入248.6 亿元，同比+76.2%，占比23.4%，同比+9.2pct，在亚澳、美洲、非洲收入增速达到100%左右，欧洲收入增速亦有42%。推出国际产品68 款，海外市场主机机型覆盖率进一步提升，挖机全球份额突破6%，同比+2pct，全球综合竞争力持续增强。公司坚持高强度投入“两新三化”，从长期经营角度，旨在巩固行业领先地位，打破单一市场周期性扰动，向工程机械全球龙头迈进。

    稳增长政策驱动下，预计2022 年行业整体表现“前低后高”，二季度末有望拐点：从2022 年全年维度来看，稳增长政策有序落地，终端待开工项目充裕，二季度有望迎来开工旺季，同时伴随高基数压力逐步缓解，行业增速表现有望呈“V”型回升。在挖机行业增速-20%（悲观）、-10%（中性悲观）、0%（中性）、5%（谨慎乐观）四种情境下，按照过去5 年月度销量占比推算，2022 年行业增速表现“前低后高”。在中性悲观预期下，假设2022 年行业增速为-10%，预计全年销量30.85 万台，月度增速有望于8 月份由负转正。

    投资建议：考虑到工程机械行业进入调整阶段，景气度回落，出于谨慎原则，下调盈利预测，预计2022-2024 年，公司收入分别为1017.1、1040.2、1118.7 亿元，分别同比-4.8%、+2.3%、+7.6%；归母净利润分别为97.7、99.8、107.0 亿元，分别同比-18.8%、+2.1%、+7.3%，对应PE 估值15、14、13X；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为17.25元，相当于2022 年15 的动态市盈率。

    风险提示：基建投资增速下滑，稳增长政策效果不及预期；海外市场开拓受阻；市场竞争加剧。