事件:10月23日 ,公司发布2021三季报,1-9 月份,公司实现收入882.81亿元,同比增长20.23%,归母净利润125.67 亿元,同比增长0.96%;单Q3,实现收入207.83 亿元,同比降低12.98%,归母净利润24.93 亿元,同比降低35.32%。

    核心观点:业绩基本符合预期。公司单三季度利润同比下滑主要系①行业进入调整期,需求表现较弱,收入下滑;②市场价格下行导致倒挂,加大对经销商返利,维护渠道稳定;③产品/市场结构变化。在行业增速放缓背景下,公司整体保持较强市场竞争力,市占率稳步提升。展望未来,一方面,数字化改善公司盈利能力,合计21 座灯塔工厂改造计划预计于明年上半年全部完工,数字化降本增效成果逐步显现;另一方面,国际化战略有望平滑国内市场周期波动的影响,预计海外收入规模维持60%以上增速,占总收入比重持续提升。维持公司“买入”评级。

    国内市场调整阶段,公司阿尔法凸显,市占率稳步提升,国际化战略进展顺利。三季度行业整体表现偏弱,一方面由于短期因素影响,如限产限电、疫情反弹等,另一方面由于房地产政策压制了设备需求。在市场大势下,公司基于自身渠道、管理、服务、产品全方位竞争优势,市场份额稳步提升。分产品来看:①挖机板块:公司延续了近年来市占率提升趋势,达到30%左右,其中小挖提升相对较快;②混凝土机械:泵车保持行业第一,搅拌车市占率略有提升;③起重机:汽车起重机市占率提升较快,履带吊保持行业第一,受风电吊装需求推动,起重机板块表现出较强韧性。分市场来看,公司海外收入保持高增长,全年收入占比有望超过20%。面对海外市场,公司坚持本土化研发、服务与经营,同时加大渠道建设力度,海外代理商数量大幅增加。随着海外市场收入规模的扩大,公司熨平国内单一市场周期波动能力进一步增强。

    多种因素导致盈利能力承压,公司降本增效成果明显。前三季度,公司销售毛利率27.32%,同比-2.98pct。毛利率承压主要受价格端影响:①加大对渠道支持力度,维护渠道稳定以及经销商盈利水平;②产品/市场结构变化,包括挖机板块低毛利海外销售占比提升,以及混凝土机械板块低毛利搅拌车收入占比提升。从成本端来看,公司通过工艺改进、集中采购备货、智能制造很好的应对了原材料及运费成本上涨,成本端对整体毛利率影响有限。展望未来,我们预计公司有能力维持毛利率稳定,一方面,终端产品价格下降空间有限,另一方面,优质企业将通过不断推陈出新维持较好的长期毛利率。 坚持“两新三化”投入布局未来,期间费用率略有提升:前三季度,公司期间费用率12.76%,同比+1.25pct,销售、管理、研发、财务费用率 分别同比+0.67、+0.22、+0.93、-0.58pct,销售、研发费用率提升相对较高,主要系一方面公司国际化战略加大对渠道建设投入,另一方面,针对“两新三化”产品的持续研发。2021 年Q1-03,公司研发费用分别为14、16、13 亿元,预计公司未来将保持平稳的研发投入水平,聚焦电动化、国际化、自动化产品。综上,前三季度,公司净利率14.66,同比-2.81pct。

    公司整体资产质量高,现金流承压系三季度采购支付增加导致。前三季度,公司经营活动净现金流为102.36 亿元,同比下降7.61%;单Q3,经营性净现金流4.48 亿,同比下滑81.91%。从销售回款角度来看,公司表现良好,应收周转天数68 天,相对2020 年水平进一步下降,回款率提高;从采购支付角度看,公司于2020Q4-2021Q1 期间进行大量原材料储备,采购付款周期约6-8 个月,因此三季度存在刚性支付压力。我们预计公司未来单季度现金压力减小,一方面系后续采购规模下降,刚性支付减少,另一方面,公司通过海外融资平台建设、加强商业信用管控等手段平滑受采购支付影响的现金流波动。

    投资建议 预计公司2021-23 年归母净利润分别为157、188、229 亿元,同比增速分别为2.0%、19.5%、21.7%。对应 PE 分别为12、10、9 倍。公司前瞻性研发布局未来,全球产品竞争力将持续加强,维持“买入”评级。

    风险提示 经济增速大幅下滑,基建补短板效果不及预期;海外市场开拓受阻;市场竞争加剧。