事件

    　　公司发布2021 年三季报，报告期内公司实现营业收入882.81 亿元，同比+20.23%，归母净利润125.67 亿元，同比+0.94%。2021Q3，公司实现营业收入207.83 亿元，同比-12.98%，归母净利润24.93亿元，同比-35.31%。

    　　简评

    　　受国内行业波动影响，业绩承压，但经营质量良好Q3 收入和利润下滑。2021Q3，公司实现营业收入207.83 亿元，同比-12.98%，归母净利润24.93 亿元，同比-35.31%。主要系三季度国内工程机械行业景气度较低，公司受到了一定程度的影响。

    　　盈利能力下滑：2021Q1-3 公司毛利率、归母净利率分别为27.78%、14.23%，分别同比-3.03pct、-2.72pct。主要系：1）原材料涨价。2）行业景气度下滑，业内竞争更加激烈，部分产品存在降价。3）代理商盈利能力变薄，为了维护与渠道的长期共赢，公司加大对代理商支持力度，保证经销商产业链的可持续增长，巩固营销竞争力。

    　　持续加码研发：2021Q1-3 公司期间费用率为12.76%，同比+1.25pct。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为5.80%、2.21%、-0.23%，同比分别+0.67pct、+0.22pct、-0.58pct，研发费用率4.98%，同比+0.93pct，公司持续加大在两新三化——新产品、新技术、电动化、智能化及国际化产品方面的投入，助力长期竞争力提升。

    　　经营稳健、资产质量提高：2021Q1-3 公司收现比为103.37%，同比+6.36pct，应收账款规模同比下降17.03%，应收账款周转率为3.95 次，同比提升1.0 次，账款逾期率维持在1%以下，处于历史最好水平。存货周转率为3.44 次，同比下降0.04 次。资产负债率为51.6%，同比下降2.6pct。

    　　多个方面突破可圈可点

    　　多个产品竞争力和市场份额仍在提升。公司挖机连续国内十一年销冠稳居第一，份额已经达到30%，比去年同期提升了1.6个pct；混凝土机械规模保持全球第一，搅拌车份额上升；汽车起重机市占率达到31.1%，同比提升1pct。路面机械中摊铺机稳居第一。

    　　海外表现亮眼：2021Q1-3 公司实现国际销售收入约178 亿元，其中不含大象的国际销售收入134 亿元，实现了超过翻倍的增长，海外业务占比提升至20%，Q3 海外业务占比提升至26%。此外，公司国际业务盈利能力进一步提升，毛利率达到31%，同比提升2pct。

    　　灯塔工厂持续推进，增强公司竞争力：1）公司21 个灯塔工厂已建成14 个，7 个在建，绝大部分2022 年上半年完成1.0 阶段建设。2）整体来看，灯塔工厂可以实现人工数量减少87.5%，材料利用率提升15-20%，使得成本下降约10 个pct。此外，灯塔工厂可使生产周期降低到原本1/3 以下，对应每年节省的资金成本在5 个亿以上，使得公司供应周期更快，抢占市场机会能力更强。

    　　电动化进展迅速：公司电动工程车辆（搅拌车、自卸车）取得先发优势，市场份额在70%左右。自从双碳政策以来，公司电动工程车辆开始进入加速放量状态，预计年内销售突破1000 台，收入超过10 个亿，明年有望实现翻倍式增长。

    　　行业回顾与展望

    　　2021 年8、9 月挖机国内销量分别为12349、13934 台，同比分别下滑31.68%、38.34%。根据CME 预估，2021年10 月挖机国内市场销量14000 台，同比下滑41%左右。

    　　行业下滑的主要原因如下：

    　　① 在“房住不炒”的大原则下，我国对房地产出台了一系列调控政策。房地产企业处于去杠杆通道，地方土地出现流拍，房地产新开工下滑，导致对工程机械的需求量下降。

    　　②专项债下放不及预期，基建工程资金面偏紧。2021 年1-8 月地方政府专项债共发行27756 亿元，同比下降12.95%，仍低于预期，但降幅有所收窄。

    　　③螺纹钢价格上涨，下游开工意愿下降。2021 年1-5 月，螺纹钢价格从约4350 元/吨上涨至6345 元/吨，涨幅达到46%，后续回落后继续上升，截止9 月底价格约为5900 元/吨，仍处于较高水平，一定程度降低了下游建筑业开工意愿，导致工程机械需求下降。

    　　④ 2021 年我国雨季较多，尤其在河南、山西等区域，影响了项目的正常开工。而且国内反复的疫情也对工程项目造成了影响。

    　　目前来看，地方政府专项债发放已有加速迹象，预计11、12 月会进一步加快，带动国内基建拖底，工程机械需求在11-12 月或稳中有升。

    　　投资建议

    　　下调公司盈利预测，预计2021-2023 年，公司实现营业收入分别为1184.6、1268.2、1403.4 亿元，同比分别+18.40%、+7.05%、+10.66%；公司实现归母净利润分别为157.38、171.03、189.18，同比分别+1.98%、+8.67%、+10.62%,对应PE 分别为12.39、11.40、10.30，维持“买入”评级。

    　　风险因素

    　　国内销量不及预期，盈利能力大幅下降。