事件：8月30日 ，公司发布2021 年半年报，实现营业总收入674.98 亿元，同比增长36.25%，归母净利润100.74 亿元，同比增长17.16%；单Q2，总营收339.85 亿元，同比增长5.88%，归母净利润45.36 亿元，同比下滑28.56%。

    　　核心观点：业绩略低于预期，毛利率下滑及研发费用高增是主要原因。

    　　毛利率下滑主要系：①原材料涨价对冲公司降本空间；②灯塔工厂改造影响产能，出于保供需求，人力、外协成本上升；③加大对代理商扶持力度，夯实营销和渠道体系。展望未来，一方面，灯塔工厂建成投产数量接近一半（合计25 座，建成投产11 座），随着数字化规模效应显现，降本增效成果将大幅改善公司盈利能力；另一方面，公司研发主要投向两新（新产品+新技术）三化（智能化+电动化+国际化），前瞻性布局未来新兴赛道，持续增强产品竞争力。在行业增速放缓成为常态的背景下，我们认为龙头企业依然有望依靠创新驱动，铸就更深护城河，经过大浪淘沙的洗礼，最终实现“剩者为王，强者恒强”的阿尔法价值。维持“买入“评级。

    　　上半年公司收入再创历史新高。分产品看，公司产品结构基本保持稳定，挖机、起重机、混凝土机械表现超越行业。①挖掘机械：公司挖机收入260.1 亿，同比增长39.5%，占比38.53%，根据协会统计，2021 上半年，挖机合计销量22.4 万台，同比增长31.3%，公司表现优于行业，市占率保持全国第一，销量全球领先；②起重机械：公司起重机收入140.3 亿元，同比增长48.86%，占比20.79%，行业方面以汽车起重机为代表，根据协会统计，2021 上半年合计销售36934 台，同比增长28.2%，公司表现超越行业，市场份额持续提升；③混凝土机械及其他机械：公司混凝土、桩工、路面机械收入分别为177.0、35.9、18.0 亿元，同比增长分别为31.05%、-4.41%、19.94%，占比分别为26.22%、5.31%、2.67%。

    　　国际化战略进展顺利，海外各地区均实现高增长。分市场来看，国际化取得积极进展，海外销售124.44 亿元，同比增长94.7%，占总收入比重18.4%，同比提升5.4pct。2021 上半年，普迈收入约28 亿元，剔除普迈，三一海外收入增速可达135%。分地区来看，三一在亚澳、欧洲、美洲、非洲收入分别为56.67、37.51、19.61、10.65 亿元，同比增速分别为120%、47%、173%、100%；分产品来看：①挖机海外销售50.36 亿元，同比增长129%，销量突破1 万台，我们预计全年有望超过2 万台，近5 年CAGR接近50%，在东南亚大部分地区市占率达前2 名，欧美市场增速较快；②起重机海外销售25.12 亿元，同比增长183%，大部分地区市场份额已达30%，处于绝对领先地位；③混凝土机械海外销售36.29 亿元，同比　　增长32.7%，公司泵车全球市场份额排名第一。

    　　多因素导致毛利率下滑，叠加研发费用高增，盈利能力短期承压。毛利率方面，2021 上半年，公司综合毛利率28.14%，同比下滑2.20pct，环比Q1 下滑1.69pct，主要原因有三点：①钢材等大宗商品涨价对冲了公司成本下降空间。2021 年公司钢材到货均价同比上升16%，预计影响整体毛利率约1.6%；②灯塔工厂改造影响产能，出于保供需求，外协和招人导致成本上升。2021 上半年，公司同时推进15 座灯塔工厂的改造项目，为保证产品供应，公司进行了外协和人员补充，导致成本上升； ③加大对代理商扶持力度。一方面帮助经销商保持盈利能力，维护良好的行业生态环境，三一超过70%的经销商处于盈利状态，在行业波动中，支持营销和渠道建设有利于扩大竞争优势，另一方面，为了配合三一的数字化转型，加大对经销商数字化项目的投入，保证产业链可持续增长。

    　　展望未来，在原材料成本企稳背景下，随着数字化改造的规模效应显现，公司整体毛利率有望企稳回升。

    　　分产品毛利率来看，受上述因素影响，除起重机外公司主要产品毛利率略有下滑。挖机、混凝土、起重、桩工、路面机械分别为31.91%、26.96%、21.34%、43.02%、29.76%，分别同比-2.95、-1.98、+1.32、-0.55、-3.02pct，起重机毛利率表现良好主要系高毛利海外市场销售占比提升。

    　　公司加强研发投入力度，净利率短期承压。2021 上半年，公司净利率15.34%，同比下滑2.22pct，环比Q1 下滑1.61pct。期间费用率12.11%，同比+1.67pct；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.89%、1.89%、4.53%、-0.21%，分别同比+0.72、+0.07、+1.10、-0.22pct，费用率提升主要系公司进一步加强研发投入。

    　　研发主要投向两新（新产品+新技术）三化（智能化+电动化+国际化），提升产品竞争力，前瞻性布局未来新兴赛道。2021 上半年，公司研发总投入32.3 亿元，同比增长83.9%，占总营收比重4.79%。从团队建设角度看，公司自2020 年开始实施人才倍增计划，截至目前，三一研发人员合计接近7000 人，其中“三化”人才达2600 人，占比接近40%。从“三化”具体投向看：

    　　（1）电动化：公司瞄准电动化窗口期，在电池价格下降到合理水平，产业进入爆发期之前进行提前布局。目前，成立电驱动系统研究院，专注电池、电驱、电控技术研究，2021 上半年，在研项目超过100 款，同比增长400%，已推出电动化产品26 款，其中包括1.6 吨换电小挖，采用车电分离模式，配合换电站，换电时间缩短至3-5 分钟，目前公司正将换电技术、快充技术拓展至中大挖机型。

    　　（2）智能化：无人驾驶技术取得重大突破，已达商业化施工条件。公司提出整套智能解决方案，配合5G 可快速向各类机型推广，包括智能作业、智慧座舱、辅助驾驶等，同时布局预测性维护，C 端互联，无人驾驶领域，打造车联网平台，向客户提供资产数据化服务。

    　　（3）国际化：根据不同国家及地区标准开发不同产品，在研项目同比上升超过100%。2021 上半年，推出国际化产品30 款。以挖机为例，国际产品累计推出70 款，上半年针对欧美市场新增10 款机型，小挖累计　　达到15 款，中挖在欧美市场主打数字化、高可靠性，针对欧5 标准升级，大挖累计达到19 款。

    　　公司持续推进数字化转型，“产品+服务”的商业模式将打开公司成长天花板。一方面，灯塔工厂改造助力公司转型数字化驱动科技型企业，2021上半年，资本开支达54.5 亿，同比增长228%，上半年建成投产7 座，累计已有11 座完成，产能提升70%、制造周期缩短50%、自动化率提升 36%，柔性生产大幅缩短供货周期，降本增效成果显著；另一方面，自主开发与自身高度匹配的工业软件与设备，并对外赋能。包括工厂控制中心FCC-MES、下料单元和钻杆焊接MCS、AS 高级排程系统、以智能AI 为核心的机器视觉平台等，目前公司已覆盖了超千亿规模的智能工厂服务市场，且市场规模仍处于快速成长期。

    　　投资建议

    　　预计公司2021-23 年归母净利润分别为174、210、245 亿元，同比增速分别为12.7%、20.9%、16.7%。对应 PE 分别为13、11、9 倍。公司前瞻性研发布局未来，全球产品竞争力将持续加强，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经济增速大幅下滑，基建补短板效果不及预期；海外市场开拓受阻；市场竞争加剧。