事件

    　　公司披露中报，上半年实现销售收入营业总收入674.98 亿元，同比增长36.25%，不含融资租赁营业收入671.28 亿元，同比增长36.47%；归母净利润100.74 亿元，同比增长17.16%；总体实现毛、净利率28.31%、14.92%，同比分别下降2.2、2.43 个pct。

    　　其中，Q2 实现营业总收入339.85 亿元，同比增长5.88%，不含融资租赁营业收入338 亿元，同比增长5.89%；归母净利润45.36亿元，同比下降28.56%；总体实现毛、净利率26.66%、13.35%，同比分别下降5.01、6.43 个pct。总体来讲，Q2 业绩低于市场预期。

    　　简评

    　　多原因导致盈利能力下降，加大研发投入，意在投资未来上半年毛、净利率分别下降2.2、2.43 个pct，主要因为：①原材料涨价：今年H1 钢材到货价格5900 元，同比上涨16%左右，影响毛利率1.4-1.9 个pct。②灯塔工厂建设：上半年公司推动7 家灯塔工厂建成达产，产能提升70%、制造周期缩短 50%、自动化率提升36 个百分点。但是，同时公司上半年处于保供与灯塔工厂并行的状态，反而需要更多人员、外协等来保障，因此H1生产成本并没有下降。③加大代理商支持力度：过去几年市场竞争激烈，代理商盈利能力变薄，为了维护与渠道的长期共赢，公司加大对代理商支持力度，包括但不限于对代理商营销服务和数字化项目的支持，保证经销商产业链的可持续增长，巩固营销竞争力。④加大研发投入：H1 公司研发费用投入30.58 亿元，同比增加13.67 亿元，同比增长 80.82%，H1 研发费用率4.53%，同比提升1.12 个pct，研发主要投向两新三化——新产品、新技术、电动化、智能化及国际化产品，其中三化产品占研发费用投入比例40%左右。截至2021 年上半年，公司累计申请专利 10671项，授权专利7759 项，申请及授权数居国内行业第一。

    　　2021 年上半年，营收及毛利率分产品来看：①挖掘机械收入260.07 亿元，同比增长39.46%，收入占比38.53%，毛利率31.91%，同比下降2.95pct，挖机国内市场连续11 年蝉联销量冠军，销量居全球第一。②混凝土机械收入177 亿元，同比增长31.05%，收入占比26.22%，毛利率26.96%，同比下降1.98pct，稳居全球第一品牌。③起重机械收入达140.34 亿元，同比增长48.86%，收入占比20.79%，毛利率 21.34%，同比提升1.32pct。④桩工机械

    　　收入35.86 亿，同比下降4.41%，收入占比5.31%，毛利率43.02%，同比下降0.55pct，⑤路面机械收入18 亿元，同比增长19.94%，收入占比2.67%，毛利率29.76%，同比下降3.02pct，其中摊铺机市场份额居全国第一。

    　　海外市场取得全方位突破

    　　上半年实现国际销售收入124.44 亿元，同比增长94.69%，其中不含大象的国际销售收入96.19 亿元，同比增长135%。首先，分区域来看，亚澳区域56.67 亿元，增长120.05%，占比45.5%；欧洲区域37.51 亿元，增长46.85%，占比30.1%；美洲区域19.61 亿元，增长173%，占比15.8%；非洲区域10.65 亿元，增长99.72%，占比8.6%。

    　　其次，分产品来看，挖掘机销售50.36 亿元，同比增长129.04%，占比40.5%，预计全年销量超过2 万台，在北美、印度、欧洲等主要市场份额均大幅提升，东南亚市场多个国家保持数一数二地位；混凝土机械销售36.29亿元，同比增长32.71%，占比29.2%；起重机械销售25.12 亿元，同比增长182.97%，占比20.2%；桩工机械等其他产品销售12.67 亿元，同比增长121.98%，占比10.2%。

    　　经营质量维持在较高水平

    　　上半年，公司各主要产品事业部的货款逾期率控制在历史低水平。公司经营活动净现金流 97.88 亿元，同比增长 35.75%，再创历史新高；不含融资租赁经营活动产生的现金流净额118 亿元，同比增长超过40%，净现比大于1。

    　　行业与公司回顾与展望

    　　行业层面，上半年因为基建投资不及预期，地产投资低迷，导致国内工程机械尤其是Q2 销量增速疲软；展望下半年，经济下行压力加大，基建可能被寄望托底，专项债发行节奏可能加快，预计Q4 工程机械销量可能出现翘尾，国内销量Q3 增长则因为资金下放到项目实施的时间差预计依旧疲软。

    　　公司层面，基于公司对各事业部研发投入率的下限考核要求，全年研发投入率（资本化的部分极少）可能都在4.5%以上；毛、净利率方面上半年影响因素下半年依旧存在，因此全年我们预计依旧承压。

    　　投资建议

    　　下调公司2021-2023 年归母净利润分别至175.27、204.12、230.86 亿元，同比分别增长13.6%、16.5%、13.1%，分别对应13.2、11.4、10.0 倍PE，基于公司在全球工程机械行业地位持续提升，以及海外同行估值水平，给予公司2021 年20 倍PE，下调目标价至41.2 元，维持“买入”评级。

    　　风险因素

    　　国内销量不及预期，盈利能力下降超预期。