事件

    　　公司2020 年实现总营收1000.54 亿，同比增长31.25%；实现归母净利润154.31 亿，同比增长36.25%，毛利率、净利率分别为30.32%、15.42%，同比分别变化-2.37 个pct、0.57 个pct。经营活动产生的现金流量净额 133.63 亿元，同比增长12.45%。总体来说，收入增长超预期，归母净利润增长略低于市场预期，现金流符合预期。

    　　简评

    　　总体分析

    　　持续加大研发投入，构建中长期竞争力护城河：2020 年公司研发投入 62.59 亿元，同比增加15.60 亿元，同比增长33.20%，占营业收入比例达6.30%。其中研发费用49.92 亿，同比增长36.76%，研发费用率提升0.17 个pct 至4.99%。公司实施研发人员倍增计划，截至2020 年底研发人员达5346 人，同比增长69%；公司全面开展数字化设计与数字化仿真技术研究，研发周期降低 20%以上；欧美新品推出速度更快，海外微挖2020 年同比增长90%；截至2020 年底，公司累计申请专利10278 项，授权专利7613 项，申请及授权数居国内行业第一。

    　　疫情背景下，海外收入仍基本持平：2020 年公司实现国际销售收入141.04 亿元，同比微降0.44%，其中欧美市场取得重大突破，同时积极进行渠道变革，更快响应海外市场需求。

    　　现金流量表和资产负债表扎实：①现金流：经营活动产生的现金流量净额 133.63 亿元，同比增长 12.45%，看似净现比低于1，实际上主要因为汽车金融业务拆借工程机械业务资金，如果同口径来看工程机械业务，经营性现金流净额190 亿左右，净现比依旧远大于1；②营运质量：应收账款周转天数相比同行上市公司最低，2020 年进一步降至78.47 天。

    　　挖机业务分析、亮点及展望

    　　2020 年回顾：①收入及份额分析：挖机实现收入 375.28 亿元，同比增长 35.85%，占总营收37.51%，是公司第一大营收来源，国内市场上连续10 年蝉联销量冠军，三一挖机销量91,623 台，同比增长50.82%，市占率由2019 年的25.77%上升至2020 年的27.97%，提升了2.19 个pct；其中出口11004 台，同比增长35.55%，市占率由2019 年的30.5%上升至2020 年的31.67%，提升了1.17 个pct，公司出口市占率更高，但是内销增长更快。②毛利率：挖机毛利率同比下降3.97 个pct 至34.67%，主要因为：运输费用由销售费用调至成本项，影响0.6-0.7 个pct，销量比较好折让高，产品结构中小微挖占比由2019 年的55%提升至2020 年的60.8%，均价由2019 年的45.47 万降至2020 年的40.96 万，同比下降9.92%。

    　　③净利率：相比毛利率，由于期间费用率下降等原因，挖机净利率降幅较少，三一重机净利率下降了2.09 个pct至16.03%，三一重机净利润贡献了42.09%的归母净利润，是公司第一大利润来源。

    　　挖机表现亮点有三：①国内外市占率持续提升：其海外市场，不仅在发展中国家和地区取得不错的成绩，比如2020 年在泰国和印尼市场做到了NO.1，菲律宾做到了NO.3，在印度份额15%左右，在缅甸份额12%左右，在中东、非洲市场份额15-20%，而且在欧美获得重大突破，2020 年销量2000 台左右，份额近2%。②渠道变革：

    　　在海外更多采取直销+国内成熟代理商出海模式，减少磨合时间，在现阶段有助于快速响应市场，拿下更多份额。

    　　③后市场：2021 年开始注重国内后市场，将后市场纳入对代理商的考核，有望贡献新的盈利增长点。

    　　展望2021 年：预计挖机行业销量增速15%左右，公司挖机市占率将提升至30%附近，销量过11 万台，其中出口1.8~2 万台，产品结构中中大挖占比相比2020 年将略有提升，产品均价和毛利率有望稳定。

    　　混凝土机械业务分析、亮点及展望

    　　2020 年回顾：①收入及份额分析：三一混凝土机械实现销售收入 270.52 亿元，同比增长 16.6%，占总营收27.04%，是公司第二大收入来源，稳居全球第一品牌，相比中联重科混凝土机械36.56%的营收增长，公司增速较慢，说明相对份额略有下降，可能与公司混凝土机械中海外占比相对较高而2020 年海外受疫情影响较大有关。

    　　②毛利率：混凝土机械毛利率同比下降2.52 个pct，相比中联重科毛利率同比1.07 个pct 的降幅，公司降幅较大，可能与产品结构中低毛利率的搅拌车增速较快、和代理商份额挂钩的价格折让比较多，以及泵车降价影响有关。③净利率：作为混凝土机械的主体单位，三一汽车制造主要生产泵车、车载泵等产品，2020 年净利率下降3.21 个pct 至13.71%，应该与前述折让及降价有关；三一专用汽车主要生产搅拌车，2020 年净利率则提升2.54 个pct 至10.51%，应该与前述销量增速较快、规模效应有关。

    　　混凝土机械表现亮点有二：①泵车底盘自制率已达70%左右；②搅拌车发动机自给率在2021 年3 月已达50%。

    　　展望2021 年：2021 年7 月1 日起，出厂道路类工程机械新机的发动机将由国V 升级至国VI，将带动国III 及以下混凝土机械存量更新换代需求，预计混凝土机械同比增长20%以上，其中搅拌车叠加治超增速有望超过30%。

    　　起重机业务分析、亮点及展望

    　　2020 年回顾：①收入及份额分析：三一起重机械销售收入达194.09 亿元，同比增长 38.84%，占总营收比重19.4%，是公司第三大收入来源，其中汽车起重机市场份额持续提升，判断处于国内第二的位置；②毛利率：三一起重机2020 年毛利率21.67%，同比下降2.59 个pct，但是较2020 年上半年提升了1.65 个pct，说明2020 年下半年毛利率有所回升。③净利率：子公司三一汽车起重机的净利率提升2.58 个pct 至9.38%。

    　　起重机表现亮点：汽车起重机份额持续提升。

    　　展望2021 年：2021 年7 月1 日起，出厂道路类工程机械新机的发动机将由国V 升级至国VI，将带动国III 及以下汽车起重机存量更新换代需求，预计汽车起重机同比增长20%左右；履带吊受益风电等重型项目拉动，将有大幅增长。

    　　盈利预测与投资建议

    　　预计2021-2023 年，公司实现营业收入分别为1229、1431、1599 亿元，同比分别+22.85%、+16.42%、+11.75%；公司实现归母净利润分别为196、234、269 亿元，同比分别+27.10%、+19.31%、+15.09%；对应PE 分别为15.26、12.79、11.11 倍，按照2021 年22 倍PE，目标价50.85 元/股，维持买入评级。

    　　风险因素

    　　海外市场增长低于预期；竞争加剧毛利率下降。