业务全面增长，ROE 和估值错配

    　　2026Q1 年营业收入/公司归母净利润为232/102 亿元，同比+41%/+55%，年化加权平均ROE 为13.84%，同比+4pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.77 倍，同比+0.24 倍，较2025Q4 末-0.03 倍。各业务全线增长，驱动净利润高增。我们上修自营投资收益率假设，上修2026-2028 年归母净利润预测至347、379、411（342、375、405）亿元，同比+15%、+9%、+8%，加权ROE 11%、11%、11%，当前股价对应PE 11.2、10.2、9.5 倍，对应PB 为1.3、1.2、1.1 倍。公司财富管理、投行和海外业务竞争优势突出，受益于行业集中度提升，当前公司ROE 和估值错配，维持“买入”评级。

    　　经纪、投行、资管收入保持同比高增，国际投行业务收入同比翻倍（1）2026Q1 经纪净收入49 亿，同比+48%，环比+29%，2026Q1 市场新开户1204万户，同比+61%，市场股基ADT 为3.1 万亿，环比+28%，同比+77%。期末公司客户保证金规模6222 亿，环比+20%，同比+60%，客户入金体量持续增加。

    　　（2）2026Q1 投行业务净收入12 亿，同比+24%，我们测算海外投行业务收入（合并口径-母公司口径）为4 亿，同比+114%。据Wind，一季度公司A 股IPO 承销金额17 亿，同比+46%，H 股IPO 承销金额97 亿港元，同比+242%。

    　　（3）2026Q1 资管业务净收入35 亿，同比+37%，环比+1%。华夏基金净利润6.3亿，同比+13%，据Wind，Q1 末华夏基金非货、偏股AUM 同比+5%/-5%，环比-25%/-35%，ETF 规模下降所致。

    　　自营投资收益环比高增，金融资产环比微增，两融市占率新高（1）2026Q1 公司自营投资收益(含公允价值变动损益和汇兑净收益，不含联营)113 亿，同比+26%，环比+48%，年化自营投资收益率4.7%（2025 年为4.2%），表现稳健。大自营结构来看，期末交易性金融资产/其他权益工具投资/其他债券投资分别为7955/1219/577 亿，同比+2%/+33%/+7%，环比+2%/-1%/+1%，一季度扩表放缓。

    　　（2）2026Q1 利息净收入10.5 亿（2025Q1 为净支出2 亿），利息收入/利息支出分别为59.4/48.8 亿，同比+25%/-2%。期末融出资金规模2159 亿元，同比+44%，环比+4%，市占率8.34%，环比+0.11pct，两融市占率新高。

    　　风险提示：市场交投活跃度下降；公司自营投资收益率不及预期。