核心观点：

    　　杠杆持续提升，业务均衡回暖。公司披露2025 年年报，全年营业收入748.54 亿元，同比+28.79%，归母净利润300.76 亿元，同比+38.58%，2025 年加权ROE 为10.59%，调整后杠杆率为4.80 倍，提升0.28。

    　　年末管理费率下降2.9pct 达到44.2%。境外业务收入155 亿元，占比增至21%，毛利率进一步提升，国际化战略持续深化。

    　　轻资产业务回暖，财富管理转型深化。2025 年利润表口径（1）经纪业务收入147.53 亿元，同比+37.73%，其中代销收入20.25 亿元，同比+37%，占经纪业务比重14%，境外财富管理产品规模收入同比翻倍增长。买方投顾业务规模等指标取得新突破，金融产品保有规模超人民币8000 亿元，其中公募非货保有3144 亿元。（2）资管收入27.57 亿元，同比+18.8%；基金业务实现收入94.19 亿元，同比+15.1%，华夏基金管理规模同比+22.31%，营收同比+20%，净利润同比+11%。

    　　重资产业务触底修复，投行业务境内外协同，同比高增。2025 年（1）自营投资收益312.55 亿元，同比+61%。金融投资资产同比+10%；场外衍生品业务稳中有进，2025 年末应付客户保证金15.2 亿元，同比+13%。加速融入海外市场，在东南亚、欧洲、中东等海外市场实现新客户、新产品、新模式的突破，提升公司海外品牌形象和业务竞争力（2）资本中介收入91.2 亿元，同比+11.78%，其中融资融券利息收入同比+15.1%；买入返售利息收入+17.22%。（3）投行业务收入63.36 亿元，同比+52.3%，境内股权承销规模市占率28.4%。

    　　盈利预测与投资建议。顺周期修复叠加资本市场内在稳定性提升保障市场活跃度，公司多项业务稳居行业第一，国际化布局领先，综合优势突出。考虑公司2019-2022 年历史估值中枢在1.6xPB，当前景气度同样上行，给予2026 年1.4 倍PB 估值，A 股合理价值为29.31 元/股，鉴于AH 溢价对应H 股合理价值28.88 港币/股，维持A、H 股“买入”评级。（HKD/CNY=0.88）

    　　风险提示。经济下行超预期，行业政策变动，权益及债券市场波动等。