大财富管理、大投行和国际业务收入高增，ROE 和估值错配2025 年公司归母净利润为300.76 亿元，同比+38.6%，单Q4 归母净利润69 亿，同比+41%，环比-27%，2025 年加权平均ROE 为10.59%，同比+2.5pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.80 倍，同比+0.29 倍，较Q3 末增长0.06 倍。经纪/投行/资管/利息净收入/投资收益（含公允和汇兑）同比+38%/+52%/+16%/+50%/+26%，业务结构为20%/8%/16%/2%/50%。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027 年并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为342、375、405亿元（调前396、457）亿元，同比+14%/+10%/+8%，当前股价对应PE 10.7、9.8、9.0 倍，对应PB 为1.2、1.1、1.0 倍。公司财富管理、投行和海外业务竞争优势突出，受益于行业集中度提升，当前公司ROE 和估值错配，维持“买入”评级。

    　　传统经纪随行就市，财富管理增速复苏，投行和资管收入Q4 延续增长（1）经纪业务净收入147.5 亿，同比+38%，其中代买、席位和代销净收入分别同比+45%、+33%、+37%，2025 年市场日均股基成交额同比+70%，预计交易结构和市场竞争因素导致净佣金率下降，进而导致传统经纪收入增速跑输交易量。

    　　代销收入增长反映市场向好背景下公司财富管理业务能力持续提升，期末公司金融产品保有规模超8000 亿元，“信100”财富管理品牌的发布进一步丰富服务体系。期末公司客户保证金规模5187 亿，同比+43%，客户数量累计超1700 万户，同比+10%。（2）投行业务净收入63.4 亿，同比+52%，Q4 单季度为26.5 亿，环比+66%，部分IPO 项目在Q4 完成上市兑现收入。2025 年公司完成A 股主承销项目72 单，承销规模2706 亿元，市场份额24%，规模排名市场第一。（3）资管业务净收入122 亿元，同比+16%，Q4 单季度为35 亿元，环比+7%。2025 年华夏基金收入、净利润96、24 亿元，同比+20%、+11%，ROE 为17%，同比+0.6pct。

    　　Q4 末华夏基金母公司总AUM 为3 万亿元，较年初+22%，AUM 驱动收入增长。

    　　券商资管收入26.5 亿元，同比+20%，主要由AUM 增长驱动。

    　　境外业务收入高增，境外业务是重要主动扩表方向，净稳定金率指标紧张（1）2025 年公司境外业务收入155 亿元，同比+42%，境外收入占比21%，同比+4pct，2025 下半年境外收入为86 亿元，环比+25%。我们测算2025 年境外投行净收入19.8 亿元，同比+185%，公司港股IPO 保荐规模排名市场第二。期末境外资产4907 亿元，同比+31%，高于总资产增速22%，占比由21.9%提升至23.6%，是重要主动扩表方向（2025 年融出资金规模同比+50%、交易性金融资产中的股票同比+28%、其他权益工具同比+36%、交易性金融资产中的债券同比-7%）。2025 年末公司母公司净稳定金率125%，接近监管预警线120%。（2）公司自营投资收益(含公允价值变动损益和汇兑净收益，不含联营) 370 亿元，同比+24%，自营投资收益率4.2%，较三季报的4.4%下降，自营投资资产规模9407亿元，同比+13%。（3）利息净收入16.3 亿元，同比+50%，利息收入/利息支出分别为202/186 亿，同比+1%/-1%。期末融出资金规模2077 亿元，市占率8.23%，同比+0.77pct，较Q3 末+0.17pct，两融市占率新高。

    　　风险提示：市场交投活跃度下降；公司自营投资收益率不及预期。