核心观点：

    　　2023 年整体较为稳健，杠杆提升维持扩表。公司发布2023 年年报，2023 年营业收入600.68 亿元，同比-7.74%；归母净利润197.21 亿元，同比-7.49%。分季度归母净利润Q1/Q2/Q3/Q4 同比分别为+3.6%/-1.3%/-4.9%/-30.4%，2023 年加权ROE 为7.81%，减少0.86pct，调整后杠杆率为4.27 倍，提升0.34。

    　　综合优势及境内外协同助力轻资产业务凸显韧性。2023 年①经纪业务收入102.23 亿元，同比-8%。代销金融产品收入16.94 亿元，同比+0.63%，占经纪业务比重15%，境外财富管理产品销售收入同比翻倍增长。②资管收入19.32 亿元，同比-38%；基金业务实现收入76.35 亿元，同比-3%，华夏基金营收同比-2%，净利润20.13 亿元，同比-6.9%。

    　　重资产业务稳健增长，投行业务因逆周期调节有所下滑。2023 年①自营投资收益174.04 亿元，同比+17%。金融投资资产同比+17%，其中股票投资占比回升至30.8%，衍生金融资产占比由5.7%降至4.4%，场外衍生品业务趋稳，2023 年末应付客户保证金1348 亿元，同比-0.05%。

    　　②资本中介收入88.05 亿元，同比+2.67%，其中融资融券利息收入83.43亿元，同比-5.2%；买入返售利息收入17.62 亿元，同比+15.2%。③投行业务收入承压，发展多元化与境内外融资服务，投行业务收入62.93亿元，同比-27.3%，境内股权承销规模市占率24%。

    　　盈利预测与投资建议。资本市场内在稳定性提升，头部券商在严监管的环境下经营更为稳健，在建设一流投资银行的过程中更加受益。公司多项业务稳居行业第一，综合优势突出，国际化布局领先。预计公司2024-2025 年每股净资产为19.23/20.58 元，鉴于近三年PB 中枢1.1-2.1 倍，给予2024 年1.3 倍PB 估值，A 股合理价值为25 元/股，鉴于AH 溢价对应H 股合理价值16.89 港币/股，维持A、H 股“买入”评级。（HKD/CNY=0.92）

    　　风险提示。经济下行超预期，行业政策变动，权益及债券市场波动导致业绩不达预期等。