核心观点：

    　　公司披露2023 年中报，业绩稳健。2023H1 营业收入315 亿元，同比-9.7%；归母净利润人民币113.06 亿元，同比+0.98%。年化 ROE 降至8.54%，净资产2628.6 亿元，同比+6.21%；剔除代理款项的杠杆倍数由2022 年末的3.92 升至2023H1 的4.42。

    　　业务均衡发展，重资产占比提升至47%。2023H1 利润表显示①投资净收益（含公允）为119 亿元，同比+29%；②投行业务收入38.24 亿元，同比+10.7%。③经纪业务52.9 亿元，同比-10.1%，其中代销收入7.98亿元，同比-8%。④资管（含基金）49.7 亿元，同比-8.6%。⑤利息净收入21.2 亿元，同比-22.5%，其中两融利息收入42 亿元，同比-5%。

    　　轻资产的投行业务持续增长，泛财富管理高质量发展，国际化更进一步。

    　　上游大资管业务，23H1 券商资管收入同比-32%，规模15011 亿元，同比-6%，私募资管市占率14.7%，同比下降4pct；华夏基金规模18017亿元，同比+3.5%。下游，23H1 股基交易额市占率稳健升至7.3%，注重客户质量；扩大国际化服务半径与内涵，境外高净值客户规模增加，产品销售收入同比增长178%。投行龙头效应、国际化深入，A 股股权承销规模市占率达到23.97%，提升1.6pct，主要是再融资提升贡献。

    　　重资产的自营投资方面，大力发展非方向性客需业务，做市排名市场前列，境外股权衍生品业务为客户提供跨时区的全球市场一站式投资交易服务，应付客户保证金达到1372 亿元，同比+3%，不断提升产品设计及服务客户的综合能力，利率产品销售规模保持同业第一。

    　　盈利预测与投资建议。活跃资本市场引领下资本市场改革不断推进，龙头券商做大做强的政策导向与竞争优势日益凸显，公司有望持续受益机构化、国际化进一步崛起。预计公司2023-2024 年每股净资产为18.45元、19.87 元，近五年1.1X-2.2XPB 的估值中枢给予公司2023 年1.6xPB估值，A 股合理价值为29.51 元/股；考虑A/H 溢价，H 股合理价值为20.32 港币/股，维持 AH 股“买入”评级。（HKD/CNY=0.93）

    风险提示：市场竞争加剧、波动加大导致业绩不达预期，佣金率下滑等