事件：中信证券披露2023 年1 季报。

    高基数+支出增加致业绩增长不及同业。公司23Q1 营收/归母净利分别实现153/54 亿元，同比分别+0.9%/+3.6%。调整后23Q1 营收同比+16%。我们认为业绩增速不及同业一方面源于公司上年同期受市场因素影响较小（22Q1自营仅下滑14%）导致业绩基数较高，另一方面23Q1 管理费用同比+20%，调整后营业支出同比+32%。分业务看，23Q1 经纪/投行/资管/信用/自营收入同比增速分别为-18.6%/+8.4%/-10.0%/-42.1%/+97.3%。杠杆率（扣除客户保证金）由上年末4.1 提升至4.4 倍，roe2.07%，同比下降0.2pct。

    费类业务：经纪资管承压，投行逆势增长。1）经纪业务受市场交投活跃度影响业绩下滑，23Q1 市场股基成交额同比-9%，公司经纪业务收入同比-18.6%，推测佣金率或进一步下滑以及受代销收入拖累（23Q1 权益基金发行份额同比-39.6%）。2）截至23Q1 末华夏基金非货/权益公募管理规模均保持行业第2，非货/权益规模分别较年初+0.9%/+3.0%（全市场非货/权益规模分别较年初+0.9%/1.6%）。3）投行业务龙头地位稳固，23Q1 公司股权承销金额同比+8.9%，而同期行业增速为-15.3%。

    资金业务：固收自营规模显著提升或致投资弹性不及同业，利息净收入显著下滑。1）23Q1 公司自营收入+97.3%，弹性不及同业，我们认为主要是公司加大对固收自营资金投入。拆解资负两端增量构成，23Q1 公司自有总资产较上年末+1254 亿元（+12%），其中交易性金融资产+1003 亿元（+19%），23Q1 公司自有负债较上年末增加1133 亿元（+15%），其中卖出回购金融资产款增加892 亿元（+42%）。2）信用业务方面，利息收入同比+6.4%，利息支出同比+18.8%，致利息净收入同比-42.1%，利息净收入显著下滑主要由于卖出回购金融资产款规模的显著增加。综上，我们认为23Q1 固收自营弹性低+利息支出显著提升造成重资本业务回报不及预期。

    投资建议：我们认为，中信证券行业龙头地位稳固，业绩增长稳定性强于其他头部券商，或带来一定估值溢价，公司机构业务优势显著，后续杠杆率或有进一步提升空间，根据最新披露财务数据相应更新23/24/25 年盈利预测，归母净利由263/335/397 亿元调整为252/326/386 亿元，预计2023-2025 归母净利同比增速+18%/+29%/+19%，对应23 年PB 为1.2X，维持“买入”评级。

    风险提示：经济复苏迟滞，权益市场剧烈波动，公募管理规模显著下滑。